速遞！從山重水復走向柳暗花明：2023年地產債展望

2022年地產市場穿越從信用風險到行業風險的風波，債券投資者也經歷了從初期茫然無措到三支箭后信心筑底，11月以來房地產行業政策連續出臺，歷史上鮮有如此般對某一行業的密集支持性政策出臺，支持范圍在擴大，支持力度也在加強，近期多重因素交織下，地產債二級市場表現升溫。我們相信政策-銷售-融資的逐步修復確定性在加大，當前政策底已現，接下來需要關注和期待疫情平穩后銷售數據的表現。而經歷了一年多的行業動蕩，站在政策轉向的新起點，2023年地產債又將何去何從，我們將從政策、資金、風險、基本面、利差五大方面展望2023年地產債的走勢與投資策略。

▍政策導向轉為平穩發展。

(相關資料圖)

本輪房地產周期經歷收緊、去庫存、調控、糾偏、支持等五輪政策改革。從趨勢看，中央強調“房住不炒”的基調，注重房地產行業的逆周期調節，避免大起大落，從而引導行業平穩發展和脫虛向實。2022年前三季度雖然同樣有一些支持性政策出臺，但實際取得效果一般。11月以后，諸多重點政策落地，在幫助房企紓困的同時也向市場傳遞政府支持房地產行業平穩發展的態度與信心。市場預期即使地產行業仍處于弱修復通道，但短期內房企的流動性困局將得到改善，后續政策面也有望繼續支持地產行業，因而二級市場上投資者情緒轉暖。

▍房企實際到位資金同比降幅趨緩。

與往年相比，2022年以來房企實際到位資金規模降幅明顯，至2022年11月，實際到位資金20.91萬億元，同比減少18.82%，主要為當年到位資金同比下降25.66%。細分各項資金來源，2022年以來各細項資金來源規模均出現不同程度的下滑，至2022年11月，部分資金來源的降幅已邊際收斂，而部分資金來源的同比增速仍在下探。從債券融資角度看，2022年以來地產境內債與美元債同比降幅明顯。對于境內債券，預計未來隨著房企“第二支箭”政策的推行和市場信心的恢復，凈融資規模將持續改善；對于美元債，短期內地產美元債的凈融資仍難言樂觀，一級市場的回暖需等待美聯儲貨幣政策的轉向和行業基本面的切實修復。

▍存量風險收斂。

2022年上半年，境內外債券集中到期，展期與違約規模增加；7月以后，地產債到期壓力減緩，展期與違約規模隨之下降。經歷了一年的震蕩和調整后，尾部風險逐漸出清，截至2022年12月，境內地產債的違約規模和數量已呈降低趨勢；對于地產海外債，存續規模下降，違約規模和數量持續下降，信用環境正在改善，輿情和信用事件對市場情緒的沖擊也在減少。展望2023年，預計短期內地產債市場仍有輿情和信用事件波動，但長期來看，展期與違約數量料將隨行業基本面改善而減少。

▍基本面底部震蕩，待銷售反彈。

從基本面看，當前房企拿地情緒回暖，開、竣工增速倒掛幅度加大，銷售底部波動，整體行業仍在底部震蕩，修復方向雖明確但動力稍顯不足。回顧歷史股債行情，每逢房地產行業調控政策轉向時，地產債利差掛鉤于基本面特別是銷售情況的表現，更重視修復的本質。打鐵還需自身硬，若銷售情況不改善，房企流動性緊張的問題就依舊存在，對于債券市場，地產債的切實康復需看到基本面的回暖。

▍投資策略：利差分化，屬性為王。

隨著政策優化、居民收入預期轉增，房地產銷售改善將帶動基本面康復。過去壓制利差修復的政策、資金、風險和基本面等因素均開始釋放利多信號，預計2023年地產利差也將由2022年單邊利空的行情轉向多空拉鋸。當前房地產行業化解風險的主要方式為收購優質項目向受困企業提供流動性，預計2023年最先受益的房企為央、國企業，而后混合制企業和民企則隨行業基本面改善而康復；對于機構而言，待行業風險出清后，可博弈不同企業屬性之間的溢價，地方國企收益成長性更高；站在投資角度，建議關注行業拐點出現后的右側機會，也可理性看待拋售與展期，關注估值超跌的機會。

▍風險因素：

宏觀經濟修復不及預期；監管政策超預期收緊；政策優化后居民預期收入增長不及預期；房價波動超預期；個體信用風險沖擊市場等。

（明明為中信證券首席FICC分析師）

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