全球速看：境內債向左，美元債向右

2022年下半年，信心的恢復來源于基本面的切實向好。客觀上，雖然地產勢微導致美元債“三足鼎立”局面被打破，但現階段市場仍然穩定，城投和銀行AT1仍是中流砥柱，而AMC風險外溢可控，境內穩增長政策陸續出臺，地產行業進入修復通道，美元債企穩值得期待。對于投資，外部仍需關注美聯儲加息節奏變化和流動性傳導情況；內部而言打鐵還需自身硬，穩定的負債端與足夠吸引力的性價比將成為機構參與美元債的動力源泉。

▍國內寬信用預期升溫，持續關注美聯儲加息節奏。

(資料圖片僅供參考)

國內信用環境方面，下半年以來穩增長政策持續加碼，寬信用主線保持清晰，寬信用預期繼續升溫。考慮到需求修復進程緩慢，穩增長政策較難立竿見影，我們認為下半年或有增量穩增長政策相繼推出，短期內債市轉熊的概率較低。海外方面，2022年以來美聯儲持續釋放鷹派信號，遏制通脹態度明顯。短期來看，預計美聯儲加息步伐仍將繼續，從而對中資美元債估值產生壓力。

▍地產美元債：關注2023年初到期高峰，基本面弱修復正當時。

2022年10-12月共有52只美元債到期，到期壓力較三季度邊際減緩。但到期壓力減弱或不足以帶來地產板塊整體修復，地產美元債市場表現與境內信用情況密切相關。2022年以來地產銷售遭遇寒冬，一系列信用風險事件也讓機構對地產美元債的配置需求不振。9月以來，地產銷售同比降幅收斂，中央與地方陸續推出利好政策，從過往看，四季度往往是地產銷售高峰，若年末回款數據修復，預計將改善發行主體基本面情況，有效提升市場信心。

▍金融美元債：到期壓力較大，整體保持平穩。

一級市場方面，近期金融美元債發行規?；芈?，一方面是三季度美元債到期規模邊際下降，到期壓力減小，發行主體融資意愿不強；另一方面是美聯儲連續加息增加美元債的融資成本，性價比不高。四季度金融美元債到期規模有所增大，預計金融美元債發行將邊際回暖，但由于發行成本的上升，發行規?；驅⑼冉档汀６壥袌龇矫?，由于個別金融機構延期披露年報導致金融美元債估值波動，同時地方輿情事件也對估值波動產生擾動，但整體來看，風險事件對行業外溢有限，四季度金融美元債市場料將保持平穩。

▍城投美元債：防風險下地區資質分化，短期風險可控。

目前城投政策仍處于嚴監管周期，監管極力避免新增隱性債務，預計四季度城投凈融資規?；驅⒂兴滦小７謪^域看，存量美元債雖集中于經濟較發達省份，但經濟欠發達地區也有一定存續規模，需警惕尾部風險。如若發生非實質違約的信用事件，也可能造成市場波動。綜合來看，城投美元債表現較為穩健，短期內風險可控，需關注展期概率和重點區域主體信用情況。

▍債市策略：

基準層面，短期內寬信用有望繼續發力，美聯儲加息仍將持續，中美利差倒掛程度加大，此消彼長下，發行美元債的性價比較低，中資美元債供給或仍將收縮，同時二級市場需警惕美聯儲超預期加息的風險。信用債方面，四季度政策基調仍將維持防風險下的穩增長，發生系統性風險的概率不大，收益率曲線逐漸平坦，建議保持中短久期策略度過2022年。對于板塊，煤鋼債方面，可關注頭部企業利差情況；城投債方面，建議關注經濟發達地區的區縣級平臺和中部地區的省級平臺，同時對新一輪周期下的債務置換抱有期待；金融債方面，相對違約率較低的金融債仍具備較高的配置價值；地產債方面，部分房企流動性緊張的情況有望得到改善，建議挖掘央企和優質存量民企的錯殺機會。

▍風險因素：

央行與美聯儲貨幣政策超預期；融資監管趨嚴；宏觀風險事件沖擊；實體經濟情況低于預期；個體信用事件傳染至整體市場。

（明明為中信證券首席FICC分析師）

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