中信證券：地產周期走到哪了？

核心觀點

房地產的三個底——政策底、銷售底和投資底總是順次出現。去年四季度政策底已經明確，3月以來因城施策的政策利好加速涌現，結合以往的規律，銷售的回暖并不遙遠，二季度商品房銷售增速或將見底回升，但投資底仍需等待。對于近期表現較為搶眼的地產股而言，我們認為只要經濟下行壓力沒有實質緩解，或地產銷售沒有確認見底，地產的松綁政策就可能持續出臺，地產股仍有上漲空間。

金融政策打頭陣，春節過后因城施策的需求端松綁陸續涌現。從2月14日第一財經報道山東省菏澤市下調了個人住房貸款首付款比例，再到六大銀行下調廣州房貸利率的LPR加點，二三四線樓市放松在3月如雨后春筍般出現。貝殼研究院數據顯示，今年 3 月百城首套房、二套房貸利率分別為 5.34%、5.60%，環比分別下行 13bps和15bps，自 2021 年 10 月見頂以來已經連續 5 個月下降，累計降幅均超40bps.房地產政策的利好仍在持續兌現的途中。

銷售底何時出現？參考過去幾輪地產周期，各城市陸續放松地產政策后，銷售的回暖并不遙遠，二季度商品房銷售增速或將見底回升。3月的疫情沖擊以及部分城市的封城措施似乎讓商品房市場重回2020年。從30大中城市的商品房成交面積來看，3月的成交量與2020年同期非常接近，而一線城市則更加明顯地進入了“疫情防控”模式，深圳和上海的社交隔離措施使得一線城市政策的商品房成交“砸坑”。疫情作為超預期的事件沖擊，大概率確認了這一輪銷售的底部。一旦主要城市疫情形勢好轉，逐漸解除隔離措施，受到貨幣寬松和各地政策放松提振的購房需求也會開始逐漸釋放。

但是，這一輪商品房銷售反彈的幅度，或將弱于過去幾輪。歷輪商品房銷售反彈的幅度越來越弱的核心原因在于增量資金越來越少。第一，棚改貨幣化退潮，難以重現江湖，國開行PSL持續凈償還。第二，房住不炒的基調下，二線及以下城市的地產松綁還會陸續出現，但一線城市和全局的需求刺激政策仍未出現。第三，2020年疫情沖擊過后，居民收入增速下降，杠桿率上升，投資能力和意愿均有所下降。

地產投資底在哪？從邏輯上講，銷售底意味著房企預期和銷售回款的開始，也意味著房企信用底的出現，但并不會馬上體現到房企的資產負債表。從過去兩輪的歷史經驗來看，銷售反彈三個季度左右之后，地產投資、房屋新開工面積和房企拿地增速才開始實質性反彈。由于增量資金的缺失和民營房企信用修復更加困難，這一輪地產投資反彈的難度更大。1-2月地產投資增速的超預期回正不可持續，二季度地產投資或將有所回落并開啟磨底過程。

地產股對于政策高度敏感，經濟基本面和地產銷售可以作為領先指標。歷史上看，地產股對于地產政策的變化高度敏感，地產股的底大多出現在政策底而非地產基本面的底部。3月中旬以來房地產板塊的大幅上漲，包含了各個城市陸續松綁的房地產政策對市場情緒的提振，也包含了市場在經濟下行壓力增大的情況下對房地產政策進一步放松的期待。除此之外，在疫情沖擊加大的背景下，地產股確定性更強，存量資金也開始向地產板塊轉移。因此，只要經濟下行壓力沒有實質性緩解，或者地產銷售沒有確認見底，地產的松綁政策就會持續出臺，那么地產股就仍然有上漲空間。

風險因素：國內疫情不確定性上升，房企信用風險。

正文

在3月疫情對國內經濟運行和市場信心形成沖擊，穩增長壓力增大的背景下，不少二線及以下的城市開始陸續放松房地產的政策限制，市場再度開始期待地產周期的回暖。從以往的規律來看，房地產的三個底——政策底、銷售底和投資底總是順次出現。去年四季度政策底已經非常明確，3月以來因城施策的政策利好加速涌現。那么，接下來銷售底和投資底會在何時出現？地產股的上漲會持續多久？這是本文著重討論的兩個核心問題。

地產銷售何時見底？

政策底已經出現

去年四季度是政策底，總量金融政策打頭陣。去年三季度開始，房地產市場和房企的信用狀況急轉直下，風險從個別民營房企逐漸開始傳染。央行多次進行預期引導，糾正金融機構對房企融資管理規則的誤解，逐步放松涉房融資的限制。11月12日，央行黨委召開會議學習黨的十九屆六中全會精神，提到要“維護房地產市場平穩健康發展”。除了央行以外，發改委也在六中全會之后召開會議，提出要“配合做好金融、房地產等領域風險處置與防范”。隨后，年底的經濟工作會議也提到了“促進房地產業良性循環和健康發展”。在央行的指導下，四季度以來銀行體系加強了對房地產的金融支持，采取了鼓勵按揭投放、對于房企不抽貸等措施。

今年春節過后，因城施策的需求端松綁陸續涌現。從2月14日第一財經報道山東省菏澤市下調了個人住房貸款首付款比例，再到六大銀行下調廣州房貸利率的LPR加點，二三四線樓市放松在3月如雨后春筍般出現。諸如鄭州、蘇州、南京、武漢等二線城市加入了樓市放松的隊伍，其中以鄭州房地產的力度最大，包括五大項內容，共十九條新政，對改善型住房需求，取消了認房又認貸的政策，降低首付比例和貸款利率。根據貝殼研究院的數據，今年 3 月百城首套房、二套房貸利率分別為 5.34%、5.60%，環比分別下行 13bps和15bps，自 2021 年 10 月見頂以來已經連續 5 個月下降，累計降幅均超40bps.房地產政策的利好仍在持續兌現的途中。

銷售底何時出現？

參考過去幾輪地產周期，各城市陸續放松地產政策后，銷售的回暖并不遙遠。

2014-2015年：回顧2014-2015年的那一輪地產政策放松周期，從2014年年中開始，除一線城市以外，各城市開始陸續放松限購、限貸政策。2014年7月住建部部長陳政高提出要“千方百計的消化庫存”，當年9月和次年3月分別出臺的“9.30新政”和“3.30新政”也進一步加強了宏觀層面的松綁。商品房銷售增速在2014年三季度見底，2015年二季度開始快速回升。

2020年：2020年房地產銷售的大幅下降主要緣于年初的疫情沖擊，售樓處關門，當然從2019年二季度開始，地產的融資政策已經開始收緊，對于地產周期也有一定的弱化。為了使經濟和房地產行業盡快從疫情沖擊中恢復，各地對于房地產的態度都頗為友好，再加上大規模的貨幣寬松以及跟隨國際上房價上漲的浪潮，2020年下半年跟隨疫情防控形勢的顯著好轉，地產銷售的反彈是比較猛烈的。

這一輪地產銷售復蘇或在疫情沖擊過后，二季度商品房銷售或將見底回升。3月的疫情沖擊以及部分城市的封城措施似乎讓商品房市場重回2020年。從30大中城市的商品房成交面積來看，3月的成交量與2020年同期非常接近，而一線城市則更加明顯的進入了“疫情防控”模式，深圳和上海的社交隔離措施使得一線城市政策的商品房成交“砸坑”。疫情作為超預期的事件沖擊，大概率確認了這一輪銷售的底部。一旦主要城市疫情形勢好轉，逐漸解除隔離措施，受到貨幣寬松和各地政策放松提振的購房需求也會開始逐漸釋放。

銷售反彈的幅度可能顯著小于上幾輪周期

這一輪商品房銷售反彈的幅度，或將明顯弱于過去幾輪。2020年以前的兩輪地產周期反彈，商品房銷售額季度增速的高點都在50%以上，而上一輪2020-2021年的高點為27%(2021年使用兩年平均增速剔除基數效應)。這一輪商品房銷售反彈的幅度可能會更弱，其中最核心的因素就是增量資金越來越少。

第一，棚改貨幣化退潮，國開行PSL凈償還。棚改貨幣化和每年近1萬億規模的國開行抵押補充貸款PSL為2015-16年的地產繁榮提供了巨大的資金支持。然而隨著棚改計劃的大幅下降，貨幣化的退出，PSL貸款自2019年起已經進入的凈償還狀態，其期末余額由2019年底巔峰時期的3.5萬億下降到今年一季度的2.7萬億。棚改貨幣化在很大程度上透支了三四線城市的需求空間，三四線城市樓市近年來景氣持續偏弱。

第二，二線及以下城市的地產松綁還會陸續出現，但一線城市政策難以放松。從預期的角度來看，市場已經開始逐漸消化二線城市的松綁，即便寬松的城市不斷更新，只要全局的調控政策和一線城市不放松，地產市場的預期就難有大的增量改善。而一線城市的問題在于沒有新盤，供給不足，放松只能刺激二手房價上漲，不產生實際投資，對經濟沒有實質性幫助，還會挑戰“房住不炒”的底線。2020年疫情之后一線城市房價大漲就是典型的例子，僅貨幣寬松和土地市場的利好就足以推動一線城市房價大幅上漲。

第三，居民收入增速下降，杠桿率上升，投資能力和意愿均有所下降。中國的居民杠桿率已經上升超過60%，逐步逼近發達經濟體80%的平均水平，相比之下，2014-2015年的居民杠桿率僅為35%左右，杠桿空間已經大幅下降。與負債壓力增大同時存在的，還有收入增速的下降。2020年及后續的疫情擾動之下，中國居民的人均可支配收入增速出現了系統性的下移，2021年四季度兩年平均增速僅為4.1%，遠低于疫情前6%-8%的增速水平。根據央行每個季度的儲戶調查問卷，后疫情時代微觀主體傾向于增加儲蓄以應對未來的不確定性，增加投資和消費的意愿有所下降。這樣一個大背景無疑會影響到個體的資產配置決策，無論是權益資產還是房地產。

地產投資底在哪里？

從上幾輪周期的經驗來看，從商品房銷售回暖到房地產開發環節的回暖有三個季度左右的時間間隔。從邏輯上講，銷售底意味著房企預期和銷售回款的開始，也意味著房企信用底的出現(2015年地產債利差頂與地產銷售底大致對應)，但并不會馬上體現到房企的資產負債表。從過去兩輪的歷史經驗來看，銷售反彈三個季度左右之后，房屋新開工面積和房企拿地增速才開始實質性反彈。2020年是一個特例，疫情沖擊使各種經濟指標的周期都高度重合。

從商品房銷售和房地產開發投資的領先滯后關系中亦可以得到相似的結論。從這種領先滯后關系來看，全年地產投資或許都是磨底的過程。

這一輪地產投資反彈的難度更大，幅度會更小。首先，房住不炒的大基調沒有變，這一輪民營地產企業現金流和信用崩塌的導火索——三道紅線和各地住建部的預售資金監管沒有放松。政策的發力點開始向保障性租賃住房傾斜，而大部分保障性租賃住房建設投資不會被計入房地產企業的開發投資。其次，這一輪的地產信用沖擊更為嚴重，頭部企業的接連違約使地產信用環境修復的難度大幅增加。再次，不同能級樓市是明顯分化的，棚改貨幣化和PSL難以重出江湖，有限的開發能力使資源向高線城市集中，高線城市的政策優惠會擠壓低線城市的投資需求。

1-2月地產投資增速的超預期回正不可持續。1-2月份全國房地產開發投資同比增長3.7%，大超預期。事后來看是土地購置費大幅增加導致。由于去年年中到今年全國土地市場持續偏冷運行，今年土地購置費的大幅下降幾乎板上釘釘，土地購置費的超預期上升或是集中繳費所致，大概率只是一個脈沖，不具有持續性。結合以上分析，二季度地產投資大概率轉負，并開啟磨底過程。

地產股還能漲多久？

地產股對于政策高度敏感，經濟基本面和地產銷售都可以作為領先指標。歷史上看，地產股對于地產政策的變化高度敏感，地產股的底大多出現在政策底而非地產基本面的底部。3月中旬以來房地產板塊的大幅上漲，包含了各個城市陸續松綁的房地產政策對市場情緒的提振，也包含了市場在經濟下行壓力增大的情況下對房地產政策進一步放松的期待。除此之外，在疫情沖擊加大的背景下，地產股確定性更強，存量資金也開始向地產板塊轉移。因此，只要經濟下行壓力沒有實質性緩解，或者地產銷售沒有確認見底，地產的松綁政策就會持續出臺，那么地產股就仍然有上漲空間。

風險因素：

國內疫情不確定性上升，房企信用風險。

資金面市場回顧

2022年4月8日，銀存間質押式回購加權利率大體下行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-7.78bps、-8.26bps、-2.97bps、-0.65bps和16.16bps至1.74%、1.94%、1.92%、1.96%和2.19%。國債到期收益率大體上行，1年、3年、5年、10年分別變動0.69bp、0.95bps、1.54bps、1.35bps至2.07%、2.35%、2.52%、2.75%。4月8日上證綜指上漲0.47%至3,251.85，深證成指下跌0.11%至11,959.27，創業板指下跌0.33%至2,569.91。

央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，4月8日以利率招標方式開展了100億元7天期逆回購操作。該日央行公開市場開展100億元7天期公開市場逆回購操作，有100億元逆回購到期，因此當日完全對沖到期量。

【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯占款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

市場回顧及觀點

可轉債市場回顧

4月8日轉債市場，中證轉債指數收于402.02點，日上漲0.04%，可轉債指數收于1658.82點，日下跌0.64%，可轉債預案指數收于1326.49點，日下跌0.98%；平均轉債價格134.10元，平均平價為97.78元。當日，盤龍轉債(127057.SZ)和宏豐轉債(123141.SZ)上市。393支上市交易可轉債，除英科轉債、財通轉債和北方轉債停牌，168支上漲，4支橫盤，218支下跌。其中盤龍轉債(57.30%)、宏豐轉債(30.00%)和巖土轉債(12.70%)領漲，湖廣轉債(-10.25%)、天地轉債(-9.64%)和美諾轉債(-9.00%)領跌。388支可轉債正股，132支上漲，10支橫盤，246支下跌。其中東湖高新(10.05%)、北部灣港(10.01%)和中天精裝/新疆交建/中化巖土(10.00%)領漲，泰林生物(-14.42%)、絲路視覺(-12.49%)和縱橫通信(-10.03%)領跌。

可轉債市場周觀點

轉債市場上周小幅回落，但交投情緒仍顯低迷。市場缺乏持續的主線與方向，但波動水平持續位于高位。

當前市場股性估值圍繞20%水平震蕩數周，這一因素已非市場短期走勢主要擾動原因。市場的核心驅動力需回到正股層面，雖然3月中旬內外沖擊下的情緒底或已探明，但宏觀環境的不確定性較大，市場短期難以選擇方向。當前權益市場的特征集中在高波動與磨底兩個維度，轉債市場的策略與之相匹配，再次重申關注波動下帶來的期權價值兌現機會，尤以次新券為重點以及磨底階段逆周期角度布局的窗口期。

從正股出發的布局方向上，一方面我們重申從阻力最小的方向著手，提高轉債倉位的風險收益比，力爭更好地分享市場反彈時的紅利。穩增長方面我們遵循從基建到地產再到消費的布局思路；成長角度則關注估值消化后的高景氣度行業標的。另一方面考慮到市場波動的放大和轉債近期的回落，波動率策略也值得關注。

周期品價格在穩增長主線下的交易性機會仍在繼續，預計將會持續至信用條件改善見效之時。對傳統通脹品種的交易保持一份謹慎，保持關注新能源板塊上游資源品的價格短期彈性帶來的機會。從周期的角度看，可以提升對地產以及消費板塊中周期品類的倉位。

泛消費板塊底部已經明確，現在已經開啟向上修復的進程。雖然近期再次遭遇疫情的反復擾動，但市場預期逐步回穩。結合波動率我們建議重點關注醫藥產業鏈機會。

制造業方向近期走勢仍較疲軟，但總體政策方向未變，板塊高估值問題已經消化較多。當前市場企穩回升，高彈性的成長標的可以多重受益，我們建議加大布局力度，也屬于市場阻力較小的方向。優先增配景氣度觸底回升的TMT板塊，以及調整較久的清潔能源、軍工等相關方向。

高彈性組合建議重點關注新春轉債、斯萊轉債、石英轉債、利爾轉債、傲龍(溫氏)轉債、三角(蘇試)轉債、鵬輝轉債、朗新轉債、利德轉債、高瀾轉債。

穩健彈性組合建議關注成銀轉債、南航轉債、萬迅轉債、伯特轉債、恩捷轉債、旺能轉債、美諾(濟川)轉債、江豐轉債、通22轉債、楚江轉債、洽洽轉債。

風險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。

（文章來源：明晰筆談）

標簽： 中信證券