天天資訊：泰康資產十問十答為您解析復蘇中的機遇

2023年初以來，投資者預期是經濟復蘇，A股市場預期將迎來一波底部修復反彈；但事與愿違，2023年前5個月，市場風格延續極致分化行情，AI、中特估代替了當年的新能源、白酒成為開年以來高景氣度的行業。未來市場結構將如何走，且看泰康資產一一解析。

財富有約十問十答

①近年來，A股市場風格切換的原因？

【資料圖】

②市場漲跌背后的邏輯是什么？

③如何看待2023年經濟復蘇進程？

④如何看待當前股票估值水平？

⑤未來市場，哪種風格/行業更占優？

⑥為什么長坡厚雪的醫藥賽道近兩年以來跌幅很大？

⑦如何看待醫藥行業投資機會，如何把握？

⑧TMT行業：AI是否能成為一個較長周期的投資方向？

⑨新能源行業2022年以來出現較大幅度調整，主要原因？

⑩新能源行業市場體量仍較大，未來如何把握投資機會？

Q1.近年來，A股市場風格切換的原因？

從全球資產配置角度看，A股價值藍籌（白馬股）從估值、盈利增長等維度看，對于配置資金均有較大的吸引力，2016年后A股資產進入到全球資產配置相對比較體系。價值投資風格被市場廣泛認同，在基本面、資金雙重驅動下，2017年至2021年初“核心資產”大幅上漲。

2021年開始，市場由價值風格轉向專精特新的成長股，核心原因是盈利端發生了變化：在宏觀環境急劇轉折的情況下，經濟發展預期下調，順周期行業需求受到抑制，市場逐步過渡到偏流動性驅動。

Q2.市場漲跌背后的邏輯是什么？

理解市場漲跌之前，我們先回答一個問題：A股市場投資，到底賺的是什么錢？第一種是盈利驅動，遵循巴菲特的理論，股票買入的是企業的股權，選擇優質的公司買入并持有，分享企業盈利增長收益；第二種是估值驅動。當然還有一些情緒、交易行為等因素。

如果企業盈利有問題，第一種錢也會很難賺到——正如過去兩三年我們觀察到的：由于經濟景氣度發生了變化，許多行業增長放緩，企業主、消費者對未來投資、消費信心不足。2022年11月市場反彈中，順周期板塊表現較好，體現的是對消費場景修復、經濟復蘇的良好期盼。

Q3.如何看待2023年經濟復蘇進程？

2022年末，經濟復蘇跡象顯現，服務業的修復拉動消費，隨著就業和居民收入的改善，預期后續大宗支出也將改善，經濟整體復蘇。

今年年初，出行等場景消費復蘇勢頭明顯，但能不能轉化為就業改善以及房地產提振是關鍵。目前來看，傳導不是特別順暢，后續還需經歷去庫存的過程。我們在2022年末對2023年策略展望討論，認為對經濟復蘇的幅度雖不宜高估，但對年內復蘇的趨勢延續也不必過分擔憂。

目前市場整體風險偏好仍較低，體現在投資者行為上，今年我們看到的是居民存款大幅上升、保險銷售量劇增、提前還房貸等。不過，人們走出經濟下行周期，恢復對消費的信心仍需要時間。但我們認為市場已經進入底部區域。

從盈利角度而言，A股的上市公司無疑是中國企業中質量相對較高的一批，它們的平均盈利水平高于GDP。雖然短期內上市公司盈利端的邏輯被壓制，但并不代表這些企業不優秀，一旦信心回歸，有望重新形成投資—生產—消費的正循環。

Q4.如何看待當前股票估值水平？

當前整個市場的估值，用股債性價比指標衡量，以中證800為代表的股市收益率高于7年期國債收益率，超出歷史平均水平，權益資產在大類資產配置中具備相對性價比優勢。

從做投資的勝率和賠率的角度看，未來半年到一年，無論從庫存周期還是從估值角度來看，市場上行空間很大，資產價格進一步下跌空間有限。

經濟復蘇需要一定時間，當下信心比黃金更重要，我們堅信經濟復蘇只會遲到不會缺席。

Q5.未來市場，哪種風格/行業更占優？

在經濟弱復蘇進程和溫和政策背景下，市場不太可能快速進入全行業普漲的牛市，更可能是結構性機會。而在順周期品種投資方面，需要保持對相關數據的持續跟蹤，觀察到邊際好轉跡象時，順周期品種的估值修復反彈空間可期。

Q6.為什么長坡厚雪的醫藥賽道近兩年以來跌幅很大？

過去十幾年醫藥產業經歷了從快速發展到結構性調整的階段。

最初國家加大醫保覆蓋、提高個人醫保報銷比例，整個醫藥行業增長超20%，在這樣的背景下尋找增長30%以上的公司非常容易，彼時的醫藥行業相對于市場有非常明顯的超額收益。但即便在這個階段，醫藥行業波動也較大，如2008年、2010年底、2012年初，醫藥板塊隨市場出現了大幅調整。

2012年以后醫藥指數相對大盤沒有明顯超額收益，主因是行業增速下降，從20%~30%下降到5%~10%。雖然相對于GDP和其他行業仍保持著增長優勢，但醫藥行業已經從總量快速增長階段進入到結構性增長階段。龍頭企業在那個階段體現出的經營優勢，疊加醫藥行業估值吸引力相對提升，機構投資關注度提升，2019年至2021年上半年醫藥龍頭公司股價快速上漲。

至2021年中，這些龍頭白馬公司的估值溢價達到了比較高的位置，并隨著國內藥品定價和采購招標政策變化，給醫藥行業帶來了較大變化，行業整體估值下調到22倍左右，處于近10年歷史底部區域。

Q7.如何看待醫藥行業投資機會，如何把握？

>如何看待醫藥行業中長期投資價值？

我們對醫藥行業中長期仍然是相對樂觀的。

一方面，中國老年人口快速增長，歷史數據和海外數據均顯示，65歲以上人群的醫療保健支出是年輕人的3~4倍甚至更高。特別是在生命最后的兩三年，可能會支出人生中30%甚至更高的醫療支出。隨著中國老年人口增長，對于醫療的需求是會快速增長的。

另一方面，隨著新產品和新醫療技術的推出，以及人們健康意識的提升，也會帶動醫療保障支出大幅增長。

>醫藥細分行業怎么選？

醫藥的深度和廣度都非常大，但醫藥行業投資難度相對較大。醫藥行業可以分為12個子行業，包括化學制藥、生物制藥、中藥、醫療服務研發、外包醫藥、商業藥店、醫療設備、醫療耗材、原料藥等。每個子行業、子行業中的每個公司的差異都非常大，需自下而上逐一甄別。

「未來看好以下三類投資機會」

01存在明顯供需矛盾的醫院端相關的藥品、耗材等企業；

02個人消費的醫療產品，如呼吸感冒類的基礎疾病藥品企業；

03國企改革中盈利增強的醫藥企業。對于海外需求占比較大的公司，由于2020年至2022年內，海外客戶大幅增加進口，存在去庫壓力，預計到下半年會有改善。

>如何評估集采對醫藥行業的影響？

我們認為，集采對醫藥行業的影響在逐步消退，做出以上判斷主要基于以下三點：

一是始于18年的醫藥集采加速了部分重銷售、輕研發的制藥企業出清，而在藥品研發上持續推動升級的公司反而得到很好的發展，這從日本醫藥行業集采后的發展歷程也可以得到驗證；

二是許多受集采影響大的公司經歷幾年業務調整后，在研發端持續投入拓展新品類，新產品對收入端形成有效補充；

三是集采目前已經覆蓋完主流品種，集采政策也出現邊際緩和傾向，且設置了競價的封頂線，使得企業有比較明確的降價預期，同時很多品類存在較大的國產替代空間。

Q8.TMT行業：AI是否能成為一個較長周期的投資方向？

從產業角度看，AI并不是新事物，ChatGPT爆火的原因在于模型參數量大到一定程度之后，出現“涌現效應”，模型的智能程度有質的提升。技術方面，海外領先，國內全力追趕。行至當下，以美國為例，不管是做大模型的OpenAI，還是提供底層算力的英偉達，都對AI未來發展表現出極大信心。國內現在還在處于一個追趕期，未來的空間很大。

用行業發展階段看AI，處于行業早期，未來智能化水平仍有極大持續迭代和提升的空間，且未見其上限；橫向看，AI的需求空間廣闊，不像手機、汽車的需求量有明確的天花板。

AI給人的想象空間，有人將其類比為一百多年前的電動發電機、五十多年前的互聯網，對它可能對人類社會帶來的改變寄予厚望，因此強力吸引了全市場的資金。

從短期看AI有一定主題炒作意味，但行業中一些公司已經開始賺錢或者融資，并進行大量資本投入，未來兩三年內將陸續會有產能釋放，行業有望從主題期進入到成長期。

Q9.新能源行業2022年以來出現較大幅度調整，主要原因？

（1）階段性競爭格局加?。盒履茉葱袠I目前處于資本開支的小高點，過去幾年產能擴張較大，產業競爭激烈。

（2）需求提升不及預期：海外貿易摩擦導致出口受挫、海外需求減少，需求增速有所減緩。

（3）資金面持倉偏擁擠：從公募基金2023年1季度看，其持有的新能源行業相關倉位有所降低，但配置比例仍處于較高水平。

以上三個因素疊加，新能源行業從21年下半年開始持續調整。

Q10.新能源行業市場體量仍較大，未來如何把握投資機會？

經過近兩年的調整，新能源行業估值處在歷史幾乎最低水平，行業當中很多公司的估值合理偏低。在碳中和、成本持續降低、技術進步背景下，隨著新能源的占有率提升，新能源行業仍然是星辰大海、充滿想象力空間的行業。我們認為對新能源行業無需過度悲觀。但由于行業競爭劇烈，對個股選擇提出很高要求。

新能源行業如何選股？新能源行業的投資機會，建議從兩個方向把握。

一是緊盯龍頭企業，選擇主產業鏈中競爭力最強的企業，競爭力可以體現為產業鏈的布局實力、技術實力、品牌效應、規?；瘍瀯莸鹊龋偁幋婊钕聛淼凝堫^企業能夠享受到“剩者為王”的巨大市場空間。

二是關注新技術變革，比如過去出現的鈉電池、鈣鈦礦、玻璃幕墻、自動駕駛技術等，都出現過很好的投資機會。

綜上所述，當下，權益資產出現一定的轉勢，雖仍沒進入極度樂觀狀態的絕佳位置，但市場歷史底部區域已現，下行空間有限，蓄勢而上。

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