專訪平安證券首席經濟學家鐘正生： 中國經濟復蘇的大方向較為確定

21世紀經濟報道記者 家俊輝 

特約記者 胡天姣 北京報道

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近日，國家統計局發布4月經濟數據。平安證券首席經濟學家、研究所所長鐘正生在接受21世紀經濟報道記者獨家專訪時表示，全年看，中國經濟復蘇的大方向較為確定。

圖為平安證券首席經濟學家、研究所所長鐘正生 （圖片來源：受訪者提供）

美歐金融風險擔憂可能持續存在

《21世紀》：目前，美歐銀行業危機尚未完全過去，應該以怎樣的視角看待本次美歐金融風險？

鐘正生：美國銀行業危機可能已渡過“至暗時刻”，但風波尚未完全平息。2023年3月硅谷銀行倒閉，直接原因在于自身特殊的經營模式，更像一個“特例”，而不是系統性銀行危機的“冰山一角”。銀行業危機后，美國監管政策及時響應，第一時間撲滅了風險。不過，美國中小銀行風波并未完全平息，尤其4月下旬以來第一共和銀行事件，引發市場對美國地區性銀行的新一輪檢視。整體看，在高風險銀行徹底“出清”以及新一輪監管改革完成之前，圍繞美國中小銀行的擔憂可能持續存在。

瑞信事件后，歐洲大型銀行的穩健性也引發市場擔憂。與美國和中國不同，歐洲大型銀行的資本充足狀況反而不如中小型銀行。歐債危機后，歐洲大型銀行在遭遇重創后艱難復蘇，部分銀行還經歷了較復雜的重組和改革。但從整體看，歐洲銀行業也并非“將傾之大廈”。截至2022年三季度，歐元區銀行業的資本充足率、資產質量、盈利能力等關鍵指標顯示，歐洲銀行雖然開始承受壓力，但其健康狀況仍好于2019年、更好于2016年以前。

鑒于美歐金融體系的高度復雜性，以及新冠疫情以來宏觀環境的劇烈變化，不能排除金融風險再度爆發的可能性。2008年次貸危機和2011年歐債危機后，美歐金融監管明顯強化，建立了更成熟的風控機制。但新冠疫情后，創紀錄的高通脹和高利率，打破了美歐經濟金融環境的長期穩定。在美聯儲自1982年以來最激進的加息過程中，美債期限利差倒掛的持續性和深度也相應創下紀錄，美國各類金融機構或多或少都可能出現資產負債錯配的問題。美歐央行在數量工具方面的極致運用，在新冠疫情后大幅擴表到當前的持續縮表，亦進一步放大了風險。

《21世紀》：未來，美歐金融可能存在哪些風險？

鐘正生：一是，金融機構資產“浮虧”壓力。美國經濟研究局（NBER）測算，2022年一季度到2023年一季度，美國銀行體系的資產市值較其面值低2.2萬億美元，所有銀行資產市值下降了10%，并且大部分資產減值沒有使用利率衍生工具進行對沖。二是，相對處于監管盲區的影子銀行。針對在銀行體系之外運作類似信用中介的“影子銀行”，監管本身難度更大。由于自身存在的流動性、期限和風險錯配加上高隱性杠桿，在面對資產價格下跌時，非銀金融機構顯得更加脆弱且更具傳染性。三是，經濟衰退風險向金融市場的傳導。在高通脹、高利率以及銀行收緊信貸的背景下，美歐經濟衰退風險進一步上升，美國咨商會最新預測未來一年美國衰退的概率高達99%。鑒于銀行業乃至金融業的表現與經濟基本面高度掛鉤，若未來美歐經濟衰退程度較深，市場對于銀行業相關資產的重估，亦會放大金融體系的壓力。

頂層政策對制造業的支持進一步強化

《21世紀》：4月經濟數據已經出爐，如何看待當前我國經濟運行特征？

鐘正生：整體而言，服務業的恢復性增長，以及人工智能發展帶動的數字經濟加速增長，都是當前中國經濟復蘇的重要因素；而工業經濟面臨階段性需求偏弱和投資放緩跡象。正如4月中央政治局會議的判斷，“當前我國經濟運行好轉主要是恢復性的，內生動力還不強，需求仍然不足”。

2023年4月中國經濟數據受到去年同期低基數加持，工業和服務業生產、社會消費品零售同比增速均進一步走強，固定資產投資及其房地產、基建、制造業分項同比增速有所回落。從環比增速看，工業、消費、投資三大版塊的環比均不及3月環比以及歷史同期。

較為積極的因素是，中游制造業表現依然亮眼。頂層政策對制造業的支持進一步強化，“高端化、智能化、綠色化”指明了制造業技術改造的重點方向。2022年，制造業技術改造投資增長8.4%，在整體制造業中的占比達到40.6%。從4月已公布的行業數據來看，裝備制造業仍是工業增加值的“中流砥柱”，尤其是汽車制造和電氣機械的同比和兩年平均增速可謂一騎絕塵，通用設備、專用設備、運輸設備及電子通訊行業也呈較高增速。

《21世紀》：對我國經濟運行中存在的階段性問題有哪些建議？

鐘正生：核心的解決之策還是穩定和擴大總需求。一是，擴大民間投資。二是，提振居民消費。三是，穩定出口需求。以提振居民消費為例，一方面，可考慮適時適度打通財政補貼居民的途徑。譬如結合社會保障、稅收優惠等政策，采用不同形式，適應不同類型的消費需求和習慣，給予居民更多的選擇空間。另一方面，應從重點群體入手，比如促進農民工向“新市民”轉化，增加公共消費，同時釋放私人消費的潛力。

居民商品消費增長動能還需進一步夯實

《21世紀》：如何看待CPI和PPI的表現？

鐘正生：今年以來，我國CPI和PPI持續低于市場預期。CPI和PPI讀數偏弱，受到海外輸入性因素、豬周期運行節奏和汽車價格戰等因素擾動。一則，去年同期俄烏沖突升級，期間國際能源、糧食、金屬價格飆升，今年其同比讀數較快下行，對國內物價形成拖累。二則，“豬周期”進入下行階段。去年三季度生豬養殖端存在壓欄惜售和二次育肥的投機行為，后大體重豬源陸續出欄使豬周期拐點前置，去年末至今年春節期間豬肉價格旺季不旺、較快下行。2023年以來豬肉價格低迷，持續對CPI食品分項構成拖累。三則，汽車行業掀起“價格戰”，這使3月CPI交通工具分項創下有統計以來的單月最大跌幅，4月環比繼續收縮。

本質上，這是對經濟復蘇成色的關注。我們認為，以服務業為代表的中國經濟復蘇在物價分項數據上有所體現。2023年4月CPI服務分項環比上漲0.3%，略高于歷史均值；出行及旅游相關價格上漲、居民外出餐飲價格回升，反映出服務業的復蘇勢頭。不過，居民商品消費增長的動能還需進一步夯實。對4月CPI拖累最大的是交通工具、通訊工具、家用器具等工業消費品，背后可能是居民商品需求不足，使得企業銷售不暢，且其成本端壓力減緩，因而選擇更大力度“降價促銷”。

我們預計，二季度我國CPI同比增速低位運行、PPI持續處于收縮區間。不過，隨著下半年物價基數走低、內生需求有望滯后回升，國內物價同比讀數將自低位逐步回升，年末核心CPI可能逐步回歸1.5-2%的合理區間，CPI也有望回升至2%左右的歷史均值水平。

中國經濟復蘇、美國經濟走弱的大方向較為確定

《21世紀》：如何看待2023年貨幣政策節奏？

鐘正生：2023年一季度貨幣政策執行報告中，明確提出了貨幣信貸“總量適度、節奏平穩”的要求。總量上，按照社融增速與名義GDP增速相匹配的要求，當前貨幣對實體經濟的支持力度不弱。2018年全國兩會起，我國不再設置全年M2及社融增速目標，改之為“與名義GDP增速相匹配”。按照2023年名義GDP增速6%-7%的預測，當前10%的社融增速應足夠與之匹配，事實上并不要求今年社融增速進一步大幅增長。

節奏上，繼2023年一季度“天量”投放后，4月社融增長明顯降溫，比去年同期疫情沖擊期間創下的低點僅小幅多增，引發市場擔憂。但應看到，歷年4月都是全年信貸投放的低點，在今年前3個月天量投放之后，4月信貸增長下降亦屬正常。尤其是，2023年4月居民中長期貸款單月大額凈償還，進一步放大了4月新增信貸的下滑。

一季度貨幣政策執行報告用“保持利率水平合理適度”，代替去年四季度“推動降低企業融資和個人消費信貸成本”的表述。如何理解？首先，在物價中樞下移、企業投資回報率下行的背景下，2023年仍有必要推動貸款名義利率進一步下行，后續存在降準、降息的可能性；其次，人民銀行對利率水平的把握可采取“縮減原則”，符合“居中之道”，即決策時相對審慎，留出一定的回旋余地，因此政策利率下調的幅度不會太大；再次，在銀行凈息差極端低位情況下，“市場利率+央行引導”意味著，2023年存款利率市場化改革或將在降低融資成本中發揮重要作用。

4月以來，美國經濟維持韌性，美聯儲并未因銀行業危機而暫停加息，美元指數穩中有升，人民幣貶值壓力有所顯現。同時，國內經濟環比復蘇動能走弱，人民幣匯率相對于美元及一籃子貨幣的表現偏弱。但展望2023年下半年，人民幣匯率有望在震蕩中升值。盡管年內仍可能面臨經常賬戶順差回落、中美博弈加劇等“逆風”，但中國經濟基本面才是決定人民幣匯率的根本因素。短期看美國經濟尚有韌性，國內復蘇存在坎坷；但全年看，中國經濟復蘇、美國經濟走弱的大方向較為確定，疊加美元指數中樞可能下移，下半年人民幣匯率有望在震蕩中迎來升值。

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