一、電商渠道占比70%，唯品會是公司第一大客戶

今天風云君要聊一家近日才在創業板上市的$嘉曼服飾(301276.SZ)$。從公司的證券代碼就知道，嘉曼服飾是一家服裝企業。具體來看，嘉曼服飾專注的是童裝，而且是中高端的童裝。

(資料圖)

公司產品主要面向2-14歲的兒童，其業務范圍涵蓋童裝的設計、品牌運營以及銷售環節。至于生產和制造環節，則全部外包出去。

一般情況下，公司先確定產品的款式、顏色、圖案以及版型等。然后遴選一批代工廠，讓代工廠生產出成衣，公司再從代工廠直接采購成衣。這種代工模式叫做包工包料，也就說代工廠不僅親自負責加工，還要親自負責原材料的采購。

除了包工包料之外，公司還有一種代工模式：自采原輔料+委托加工。這種模式下，原材料由公司采購，而代工廠僅負責加工生產。

風云君查了一下公司主要的代工廠，發現公司大部分的加工費流向了少數幾個代工廠，集中度較高。2019-2021年，前五大委托加工供應商的加工費占加工費總額的比例一直保持在50%以上。并且這前五大代工廠，基本固定就那幾家。

一個有意思的點是，嘉曼服飾的總部位于北京，而與公司長期合作的那幾家代工廠，則彼此分散在不同的地方。比如，作為代工廠的馬鞍山文幫服飾有限公司位于安徽，濟寧瑞洋服飾有限公司位于山東，而葉縣恒鑫工貿有限公司則位于河南。

嘉曼服飾的銷售渠道比較多元化，有線下與線上的區分。而線下渠道又可以分為直營和加盟。

截至2021年年末，嘉曼服飾有594家線下門店，其中直營店有189家，加盟店405家。加盟店數量占門店總數的比例高達68%，表明公司的線下銷售渠道以加盟為主。

在加盟模式下，公司的直接客戶是加盟商，店鋪由加盟商實際運營和管理。而公司只只需要授予加盟商在一定的時間，一定的范圍內銷售公司產品的權利。

公司針對加盟商通常采取的結算方式是預收貨款。即先打錢，后交貨。產品交付給承運商之后隨即確認收入。

下圖顯示的是嘉曼服飾的部分線下門店。

除了在線下鋪設銷售網點之外，公司還在唯品會、天貓、京東等國內知名電商平臺開設線上店鋪。

在不同的電商平臺，公司采取不同的收入和結算方式。比如在京東、天貓等平臺上，公司收入就是產品的銷售收入。而在唯品會上，產品銷售收入扣除平臺的分成之后，才算作公司收入。

2019-2021年，電商渠道收入占比從52.91%不斷提升至65.33%，而不管是線下的加盟，還是線下的直營，其收入占比都在持續下滑。現在公司的收入是越來越依賴電商平臺了，并且這個趨勢在疫情爆發之后，更加明顯。

公司幾乎全部的線上銷售收入都來自前五大電商平臺。2021年，70%以上的線上收入來自唯品會，還有天貓/淘寶。唯品會是嘉曼服飾最大的電商平臺客戶，也是公司最大的客戶。2021年，大約3成左右的收入來自唯品會。

這里需要注意的是抖音的異軍突起。2019和2020年，抖音并沒有出現在公司前五大電商平臺名單中。到了2021年，抖音直接成為公司的第三大電商銷售渠道，僅次于唯品會和天貓/淘寶。

眾所周知，抖音已經涉足電商業務。從嘉曼服飾的線上渠道變化中可以得知，抖音對其他電商平臺已經構成了一定的競爭壓力，消費者開始習慣在抖音上進行購物。現有的電商格局可能會被抖音這一新玩家所打破。

二、公司6成以上的收入來自兩大授權品牌

嘉曼服飾是有自主品牌的，比如水孩兒。但從品牌的收入結構看，公司大部分收入不是來自有品牌，而是來自授權經營品牌。

2019-2021年，自有品牌占營業收入的比例從28.1%下降至25.74%。而同期，授權經營品牌占營業收入的比例則從56.53%提升至64.68%。顯然，公司收入是越來越依賴授權經營品牌了。

目前，公司持有兩個授權品牌，一個是暇步士童裝，另一個是哈吉斯童裝。這兩個品牌都有一個共同的特點，都是外國品牌。暇步士是創立于1958年的美國休閑服飾品牌，而哈吉斯則是韓國LG集團于2000年分拆出來的時裝品牌。

公司現在的營業收入是高度集中在這兩個品牌上，而且這兩個品牌均為授權經營的外國品牌。品牌授權方面的風險不得不注意。

嘉曼服飾在2013年拿到暇步士童裝在中國大陸地區（不包括港澳臺）的獨家授權，授權期限截至2027年年末。而哈吉斯童裝的品牌授權要到2025年末為止。

特別提示，暇步士和哈吉斯不僅做童裝，成人服飾也做。但是公司只拿到了童裝的授權，因此公司也只做童裝。

在授權期內，公司可以獨立進行設計、生產和銷售。只不過設計出來的產品方案，要交給品牌方進行審批。同時，公司每年要向品牌方支付品牌使用費。2019-2021年，公司的品牌使用費占同期利潤總額的比例均低于10%，比例并不高。

產品售價方面，公司9成左右的收入來自童裝外套、上衣以及褲子。其中外套的平均售價為每件170元左右，上衣和褲子則在70元-90元/件之間。總體看，公司主要產品的銷售價格均呈現上漲趨勢。

通過前面的論述可知，嘉曼服飾的核心商業模式是：外國品牌童裝業務的運營。且這種運營模式是輕資產的，公司不負責生產和制造，也不擁有品牌的商標權。

三、存貨周轉率不斷下滑，存貨風險值得關注

由于嘉曼服飾是輕資產運營，所以存貨就自然成為公司的一項關鍵性資產。

存貨規模從2019年的2.71億元持續增長至2022年上半年的4.04億元。期間存貨占流動資產的比例保持在40%左右，占總資產的比例則維持在30%左右。隨著公司收入增加和資產規模的增加，存貨也相應地增加。

盡管童裝的時尚性要弱于女裝等成人裝，但童裝具有服飾類商品的普遍性特征：季節性和時尚性。因此，一旦當季賣不出去，那后面就更難賣出去了，下個季度可能就流向其他款式了。所以存貨周轉率是一個較為重要的指標。

2019-2021年，嘉曼服飾的存貨周轉率從1.4下降至1.2，存貨風險值得關注。

由于近幾年公司銷售渠道逐漸偏向線上電商平臺，線下店鋪開支減少。同時，公司還提高了產品的吊牌價格和零售價格。雙重因素作用，讓公司的毛利率和凈利率雙雙提升。

2019-2022年上半年，毛利率從50.65%提高至61.39%，凈利率則從9.98%提高至14.93%。

標簽： 品牌童裝 生產制造