微動態丨招商宏觀：通脹預期差或令6月海外波動重現

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事件

2022年9月13日美國勞工統計局發布：8月CPI環比0.1％（前值0.0％），核心CPI環比0.6％（前值0.3％）；同比8.3％（前值8.5％）。

核心觀點

8月CPI降幅不及預期，主因核心通脹轉向上行。一方面，因能源商品價格降溫，加之8月失業率反彈，市場此前對通脹降溫有較強的期待。8月份，美國能源CPI同比23.9％（前值32.9％），貢獻較7月明顯減弱，其中能源商品同比27.2％（前值44.9％），能源服務同比19.9％（前值18.9％）有小幅上行。汽油燃料增速大幅放緩，從44％下降至25.6％。

另一方面，美國核心通脹在房租項和非能源服務項的帶動下出現上行。核心CPI同比在今年3-6月下行、7月持平，8月轉為上行0.4個百分點至6.3％（前值5.9％）。其主要推動力有二：1）住房租金快速上行：8月收容所同比6.3％，較前值大幅走高0.6個百分點。2）其他非能源服務項上漲：醫療護理服務同比5.6％（前值5.1％），運輸服務11.4％（前值9.5％），下水道和垃圾回收服務4.6％（前值4.4％）。8月份私人非農時薪服務生產分項同比5.4％，較7月小幅上升。

關于核心通脹，美房地產市場已經降溫，需要關注的是工資增速和服務價格通脹。1）Zillow房租指數同比已經回落，大樣本和時效性編制方式使其一般領先CPI房租項，后者因BLS統計規則包含較多歷史信息。2）鮑威爾在Jackson Hole會議上表示，通脹數據回落“遠不足以”構成貨幣政策放緩的證據，我們認為美聯儲還需要看到工資增速的放緩，相比商品價格通脹，服務價格通脹通常黏性更強。

市場目前主要呈現兩條邏輯的博弈，本質區別是在于美國通脹和失業率的斜率：一條邏輯是認為失業率即將出現急劇上升，打破美聯儲因能源價格全面抬升成本而難以放松貨幣政策的僵局。另一條邏輯是美國通脹回落斜率不會足夠陡峭，需要較長的時間才會回歸美聯儲2％的目標區間，這會抬升美聯儲所關注的名義自然利率水平，也使得美聯儲需要警惕通脹反彈，并將政策利率維持高位較長時間。

如果美國通脹快速回落到2％，需要滿足的失業率的代價很可能過高。1）在我們對CPI的預測中，如果布倫特原油價格在Q4因歐洲能源危機沖高回落、維持高位區間，未因伊朗問題或俄烏沖突的突破性進展而大幅回落，那么2023年需要失業率反彈至4.5％以上、核心CPI環比波動中樞控制在0.2％，CPI才能較快地回落到接近美聯儲目標區間的水平。2）在美聯儲對核心PCE的遠月預測框架下，進口價格指數和通脹預期兩項指標均已回落，預計美元走強和衰退預期將持續對核心通脹起到壓低作用。盡管美國8月CPI回落幅度不及預期，通脹持續降溫的曙光已經出現。

因此，我們再次強調此前報告的觀點，美聯儲的就業目標最終將打敗通脹目標。如果失業率連續3個月反彈、超過4.0％的6月SEP長期均衡水平，那么美聯儲需要開始應對真實衰退。

金融市場期待落空，數據發布后，美股三大股指9月13日均開盤走低，開盤半小時標普500、道指、納指分別下跌0.64％、下跌0.87％、下跌0.30％；10Y和2Y美債分別上行2.3BP、2.9BP。我們維持此前報告的觀點，考慮到估值調整，以及Q4歐洲能源危機和英國進入衰退對美國企業利潤的制約，美股的“最后一跌”仍未完成；美元強勢或維持到美聯儲結束加息和歐洲能源危機風險解除之后；美債10Y收益率的3.5％或是美聯儲的心理關口。

預期差乃一切波動之源，超預期通脹或令6月海外波動重現。1）9月加息75bp看似板上釘釘，通脹數據公布后市場甚至開始有下周加息100bp的預期（概率仍低，但不排除這一可能）。如果后續發展符合我們的預期，目前或是最鷹階段，9月FOMC有望成為分水嶺，在兼顧資產表現的前提下中期選舉前后美聯儲表態或轉向溫和，年底前后結束加息仍可期。2）未來一周市場或重現6月波動。6月10日公布5月CPI，數據大超預期，令市場快速為6月FOMC加息75bp定價，4個交易日海外股債雙殺。預期差乃一切波動之源。回到當下，8月核心CPI超預期或令市場重現擔憂加息前景，未來一周海外股債波動或再次加劇。

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海外政策。

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