環球觀察：信達固收：如何看待降息后資金利率中樞的抬升？

(資料圖)

貨幣市場：本周一，央行開展4000億MLF操作，在縮量2000億的同時，超預期下調MLF與逆回購利率10BP。而在MLF縮量以及稅期走款的擾動情況下，資金面在周二以后出現了邊際收緊，隔夜利率中樞回到了1.2％以上，但周五尾盤有所轉松。周五R001、DR001、R007、DR007分別較8月12日上行16.9BP、16.3BP、11.0BP、9.1BP至1.30％、1.21％、1.56％、1.44％，R007-DR007利差走闊至12.2BP。

本周質押式回購規模先升后降，日均成交量小幅下降；隔夜利率波動使機構長期資金需求增加，周五質押式回購余額升至10.3萬億，創歷史新高。在稅期、繳準及MLF縮量等因素擾動下，銀行凈融出明顯下滑，同時證券公司和其他非銀機構的正回購規模也略有增加，盡管貨基與理財產品逆回購增加，資金缺口指數仍有所回升，但總體仍顯著低于中性水平。

下周公開市場到期規模較小，國庫現金定存招標也將補充一定流動性，但政府債繳款和繳準仍然會帶來擾動。降息落地顯示穩信用仍是央行主要的政策目標，央行短期大幅收緊的概率不大，這為資金寬松的可持續性帶來了想象空間。盡管本周資金面邊際收斂，但考慮短端已對潛在波動定價，當前波動的整體沖擊有限，且周五尾盤資金出現轉松跡象，下周資金利率大幅收斂的概率不大，仍需繼續追蹤。

存單市場：本周1Y期Shibor利率降至1.96％。1年期AAA級同業存單二級利率下行11.0BP至1.91％。本周同業存單仍在凈償還，但規模回落至841.2億元。分銀行類型來看，除農商行外其余均為凈償還，其中股份行凈償還規模最大；1Y期存單發行占比進一步下滑至33％。農商行存單發行成功率大幅回升，而城商行、股份行小幅回落；城商行-股份行1Y存單發行利差小幅收窄。存單供需相對強弱指數本周震蕩下行，截至周五較上周下行2.3pct至28.8％，非銀需求邊際回落，但仍處需求偏強區間。

票據利率：8月第三周票據利率先降后升，中樞仍在下行，6M、1Y期票據利率分別下降13BP、15BP至0.87％、1.07％。

債券基金久期跟蹤：本周中長期純債基金久期中位數略降至2.90年，仍然維持高位；市場離散指數有所回落，已降至偏低水平。

現券二級交易跟蹤：本周基金公司、其他產品、貨幣基金凈買入債券規模均有所增加，保險公司、理財產品凈買入規模小幅回落，而證券公司凈賣出規模有所減少，非銀機構整體在二級市場上凈買入規模大幅增加，且以增加凈買入利率債和存單為主。在期限分布方面，本周非銀機構對各期限國債以及1年以下政金債均大幅增持。銀行端，國有行、股份行、城商行凈賣出債券規模均有所增加，農商行凈買入債券規模大幅減少。

風險因素：政策不及預期。

報告目錄

報告正文

一

貨幣市場

1.1 貨幣資金面

本周一，央行開展4000億MLF操作，在縮量2000億的同時，超預期下調MLF與逆回購利率10BP。而在MLF縮量以及稅期走款的擾動情況下，資金面在周二以后出現了邊際收緊，隔夜利率中樞回到了1.2％以上，但周五尾盤有所轉松。本周共有100億逆回購、6000億MLF到期，央行延續每日20億元7D逆回購操作，但周一開展4000億MLF操作，凈回籠流動性2000億元。但在MLF縮量續作的同時，央行周一超預期下調MLF及逆回購利率10BP。而在周中恰逢稅期走款日，疊加MLF的凈回籠，資金面在周二以后邊際收緊，隔夜利率中樞回到了1.2％以上，但周五尾盤有所轉松。截至8月19日，R001、DR001、R007、DR007分別較8月12日上行16.9BP、16.3BP、11.0BP、9.1BP至1.30％、1.21％、1.56％、1.44％，R007-DR007利差小幅走闊1.9BP至12.2BP。

本周質押式回購規模先升后降，日均成交量小幅下降至6.86萬億；由于隔夜利率的波動，機構長期回購資金比例增加，周五質押式回購余額上升至10.3萬億，創歷史新高。在稅期、繳準及央行縮量續作MLF等因素擾動下，銀行凈融出規模明顯下滑，同時證券公司和其他非銀機構的正回購規模也略有增加，盡管貨基與理財產品逆回購增加，資金缺口指數仍有所回升，但總體仍顯著低于中性水平。本周質押式回購成交規模先升后降，周二再度突破7萬億元，但隨后有所回落，全周日均成交量較上周小幅下降0.03萬億至6.86萬億，隔夜回購規模也下降至6.17萬億；由于隔夜利率的波動，機構融入長期限資金的比例增加，因此正回購余額回升至10.3萬億，再創歷史新高。受MLF凈回籠以及稅期及繳準的影響，銀行凈融出規模出現了明顯的下滑，而證券公司以及其他非銀機構的正回購規模也均略有增加，因此盡管貨幣基金與理財產品逆回購有所上升，但我們跟蹤的資金缺口指數仍然明顯回升，但當前仍顯著低于中性水平，20日移動平均值仍在下行趨勢中，非銀資金缺口指數也略有下行。

下周公開市場到期規模較小，國庫現金定存招標也將補充一定流動性，但政府債繳款和繳準仍然會帶來擾動。下周公開市場共有100億逆回購到期，周三（8月24日）有400億國庫現金定存招標；政府債繳款規模升至3991.6億元，考慮到期1801.0億后，政府債繳款凈額約2190.6億元，較本周大幅增加1590.4億元，且主要集中于周二（8月23日）；此外，周四（8月25日）為下旬繳準日，或對資金面有所擾動。

降息落地顯示穩信用仍是央行主要的政策目標，央行短期大幅收緊的概率不大，這為資金寬松的可持續性帶來了想象空間。盡管本周資金面邊際收斂，但考慮短端已對潛在波動定價，當前波動的整體沖擊有限，且周五尾盤資金出現轉松跡象，下周資金利率大幅收斂的概率不大，仍需繼續追蹤。本周的降息落地并不意味著隔夜利率將一直維持在1％左右的極低水平，但仍然表明了穩信用仍然是央行的主要政策目標，而這一目標實現需要流動性寬松的環境配合，結合央行在《二季度貨幣政策執行報告》中刪除了“引導市場利率圍繞政策利率波動”的表述，央行短期內大規模收緊流動性的概率不大，這為資金面寬松的可持續性帶來了想象空間。盡管本周在外生因素的沖擊下，資金面出現了邊際收斂，但由于目前短端利率已對資金面可能的波動進行了定價，只有資金利率中樞的顯著抬升才會帶來明顯的沖擊，當前這樣幅度的收緊整體沖擊有限，且周五尾盤資金面出現了轉松的跡象，目前來看下周資金利率大幅收斂的概率不大，但這仍需繼續追蹤。

1.2 同業存單

本周Shibor利率延續下行趨勢，1Y期Shibor利率降至1.96％。截至8月19日，1M、3M、6M、9M、1Y Shibor利率分別較8月12日下行2.1BP、2.5BP、2.2BP、3.2BP、3.4BP至1.49％、1.60％、1.74％、1.86％、1.96％。

1年期股份行存單發行利率較上周下行8.0BP至1.94％，AAA級同業存單二級利率下行11.0BP至1.91％。本周股份行存單發行利率有所分化，3M期存單發行利率較上周上行2.0BP至1.30％，而6M、9M、1Y期存單分別較上周下行2.2BP、1.2BP、8.0BP至1.75％、1.94％、1.94％。此外，AAA級1年期存單到期收益率累計下行11.0BP至1.91％。

本周同業存單仍在凈償還，但規模回落至841.2億元。分銀行類型來看，除農商行外其余均為凈償還，其中股份行凈償還規模最大；1Y期存單發行占比進一步下滑至33％。本周，同業存單發行規模環比大幅上升2225.8億元至4025.3億元，而償還規模小幅下降332.8億元至4866.5億元，當周存單凈償還841.2元（上周為凈償還3399.8億元）。分銀行類型來看，本周各類銀行存單發行規模均較上周有所上升，城商行、國有行、農商行、股份行環比漲幅分別為785億元、628億元、459億元、276億元；從凈融資分布來看，本周農商行存單凈融資規模為339億元，而股份行、城商行、國有行分別凈償還859億元、198億元、187億元。本周1Y期存單發行占比較上周下滑12pct至33％。

農商行存單發行成功率大幅回升，而城商行、股份行小幅回落；城商行-股份行1Y存單發行利差小幅收窄。截至8月19日，城商行、股份行存單發行成功率分別較上周小幅下滑0.7pct、3.9pct，而農商行存單發行成功率較上周大幅上升14.2pct，均位于近一年均值水平附近。城商行-股份行1Y存單發行利差收窄4.2BP至27BP，為2018年以來42％分位數水平。

存單供需相對強弱指數本周震蕩下行，截至周五較上周下行2.3pct至28.8％，盡管仍然處于需求偏強區間，但隨著存單利率的回落，非銀需求仍在下滑。從結構變化來看，本周存單供需強弱指數的下行主要是理財產品一二級認購比例下行，以及股份行一二級認購比例回升所致；而貨幣基金一二級凈買入規模則有所增加，共計上升0.9pct。總體來看，周一降息帶動1年期AAA同業存單利率當日下行11BP至1.91％，此后維持在1.9％附近微幅震蕩，較低的存單利率導致非銀需求繼續下滑，存單供需相對強弱指數也持續回落，但仍處于需求偏強區間。

1.3 票據市場

8月第三周票據利率先降后升，中樞仍在下行，6M、1Y期票據利率分別下降13BP、15BP至0.87％、1.07％。前半周國股銀票轉貼現利率大幅回落，而隨后略有反彈。截至周五，6M、1Y期限票據利率分別收于0.87％、1.07％，較上周回落13BP、15BP。

二

債基久期中位數維持高位？ 離散指數降至偏低水平

本周中長期純債基金久期中位數略降至2.90年但仍然維持高位；市場離散指數有所回落，已降至偏低水平。8月15日-8月19日，我們跟蹤的中長期純債基金久期中位數先降后升，周五約為2.90年，較上周五下行0.06，處于2019年以來94.0％分位數；而市場離散指數持續回落，相較于上周五下行約0.02至0.29，處于2019年以來18.4％分位數的偏低水平。

三

現券二級交易跟蹤

本周基金公司、其他產品、貨幣基金凈買入債券規模均有所增加，保險公司、理財產品凈買入債券規模小幅回落，而證券公司凈賣出債券規模有所減少，非銀機構整體在二級市場上凈買入債券的規模大幅增加，且以增加凈買入利率債和存單為主。在期限分布方面，本周非銀機構對各期限國債以及1年以下政金債均大幅增持。

本周證券公司凈賣出債券的規模減少，主要是對國債、地方債轉為凈買入，但凈賣出政金債、存單規模增加；利率債期限分布上，證券公司對3年以上各期限國債均轉為凈買入，并增加凈買入1-3年國債，但同時在增加凈賣出各期限政金債?；鸸緝糍I入債券規模小幅增加，主要是凈買入國債規模上升，并轉為凈買入存單所致，但對政金債、地方債、中票均轉為凈賣出；利率債期限分布上，基金公司對5年以上各期限國債均轉為凈買入，而政金債方面在減少凈賣出1年以下券種的同時，對1-3年券種轉為凈賣出，并減少凈買入3-5年券種。

本周保險公司、理財產品凈買入債券規模均有所回落，其中保險公司主要系轉為凈賣出存單所致，但對國債、地方債、政金債、短融券凈買入規模均有所增加；利率債期限上，保險公司轉為凈買入3-5年、5-7年、7-10年國債，并增加凈買入3-5年、7-10年政金債，以及減少凈賣出5-7年政金債。理財產品主要是凈買入存單規模大幅減少，但在增加凈買入短融券；利率債期限上，理財產品主要是增加凈買入1-3年、3-5年及10年以上國債，并對7-10年國債轉為凈買入，而政金債方面在減少凈買入1年以下、1-3年券種的同時，增加凈買入3年以上各期限政金債。其他產品凈買入債券規模大幅增加，主要系轉為凈買入存單，并增加凈買入國債、中票、短融券所致；期限結構上主要是轉為凈買入1年以下的國債和政金債。貨幣基金凈買入債券規模同樣有所增加，主要系對存單轉為凈買入、以及增加凈買入政金債所致，但對短融券的凈買入規模大幅下降。

銀行端，國有行、股份行、城商行凈賣出債券規模均有所增加，農商行凈買入債券規模大幅減少。具體來看，國有行主要是增加凈賣出國債、信用債，減少凈買入存單，并對地方債轉為凈賣出；股份行主要是增加凈賣出國債、地方債、中票、短融券，但凈賣出政金債、存單的規模減少；城商行主要是增加凈賣出政金債、地方債、各類信用債、存單，但凈賣出國債的規模有所減少；農商行主要系減少凈買入國債、政金債，并轉為凈賣出地方債、存單所致，但對信用債轉為凈買入。

風險因素

政策不及預期

標簽： 如何看待