破發常態化，長期價值投資為王——全面注冊制改革的2大重點與3大趨勢

張奧平

事件：2023年2月1日，中國證監會就全面實行股票發行注冊制主要制度規則向社會公開征求意見。

【資料圖】

重點一：此次注冊制改革重點為存量市場滬深主板，將進一步完善全市場注冊制改革安排

證監會通稿指出，“這次改革的重中之重是上交所、深交所主板”。滬深主板市場注冊制改革為存量市場改革，相比此前增量市場科創板、北交所試點注冊制難度更大，改革需要充分考慮存量投資者的風險承受能力、交易習慣，以及存量上市公司的監管規則等。而在此前科創板、北交所、以及存量市場創業板試點注冊制改革積累了一定的經驗下，主板市場注冊制改革將實現穩中求進。此外，此次改革也將進一步完善全市場注冊制改革安排，其中包括：優化注冊程序、統一注冊制度、完善監督制衡機制等。

重點二：市場化、法治化、國際化是全面注冊制改革的方向，信息披露是全面注冊制改革的靈魂，將選擇權交給市場，強化市場約束和法治約束是注冊制改革的本質。在全市場實現注冊制改革下，將有以下三大趨勢：

第一，IPO常態化，創新型企業IPO資本化“大門”將徹底打開。

注冊制改革將核準制下的實質性門檻盡可能轉化為信息披露要求，監管部門不再對企業的投資價值作出判斷，將企業能否實現IPO的選擇權交給市場投資者，上市標準將以企業實現市場化市值為核心，重點判斷企業未來價值成長預期，而不是單一的當前盈利能力。例如，2019年首個試點注冊制改革的科創板，已有46家企業上市時未實現盈利，占比達10%左右。截至2022年12月31日，打造服務創新型中小企業主陣地的北交所累計上市企業數量已達162家，中小企業占比達81%。2022年已試點注冊制改革的市場過會率分別為科創板97.62%、北交所96.46%、創業板90.52%。預計市場在全面注冊制改革下，未來每年過會率將維持在90%以上，新增上市企業數量將突破600家。

此外，在全面注冊制改革后，多層級資本市場體系將更加清晰完善。證監會在通稿中指出，“主板主要服務于成熟期大型企業。科創板突出‘硬科技’特色，發揮資本市場改革“試驗田”作用。創業板主要服務于成長型創新創業企業。北交所與全國股轉系統共同打造服務創新型中小企業主陣地”。

退市常態化，市場將“有進有出、良性循環”。

注冊制改革將不斷強化市場約束和法治約束，證監會通稿指出，將“健全常態化退市機制，暢通多元退出渠道”。進入注冊制時代后，A股市場的監管制度與退市機制更為完善。伴隨著2020年12月31日退市新規的落地，注冊制下“史上最嚴”退市制度被應用到A股市場的所有板塊，讓喪失資本與商業價值的“垃圾股”出清，讓上市公司不敢造假，保證資本市場“有進有出”的健康生態。從試點注冊制改革以來的近三年數據來看，退市企業數量與退市率也在逐漸提升。2020、2021、2022年退市的上市公司分別為16家、23家和46家，遠高于此前核準制的平均每年不到3家。

破發常態化與資本價值“一九分化”，長期價值投資為王。

全面注冊制改革徹底打開企業IPO大門后，上市公司資產將不再稀缺，在核準制下的一二級市場估值價差也將不復存在。破發常態化下，公司在上市之初實現不斷漲停的現象不會再頻繁出現，企業上市前后的估值也將趨于“平穩”，只有真正具備高增長潛力的企業，市值才能得到持續的提升。而缺乏價值成長能力，并且上市前實現股權融資時估值過高的企業，上市首日便會出現破發。在全面注冊制改革的推進下，A股市場首日破發比例已從2021年的4%升至2022年的28.8%。對于投資者而言，投機性的“炒小、炒新”將面臨破發常態化與資本價值“一九分化”，“炒差、炒殼”將面臨退市常態化，故長期價值投資為王。

（作者為增量研究院院長）

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