世界關(guān)注:全球流動(dòng)性溯源:縮表視角

2022-10-24 17:47:19   來(lái)源:南國(guó)今報(bào)

近期,全球市場(chǎng)波動(dòng)較大。英國(guó)國(guó)債價(jià)格大幅下跌引發(fā)養(yǎng)老金的流動(dòng)性危機(jī)、“瑞信事件”引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)是否近在眼前的討論、美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性大幅下降引發(fā)“常規(guī)國(guó)債回購(gòu)操作計(jì)劃”會(huì)否越來(lái)越近的熱議,雖然各個(gè)問(wèn)題有具體的觸發(fā)因素,但我們認(rèn)為究其根源,問(wèn)題在于全球美元流動(dòng)性的收緊。關(guān)于美元流動(dòng)性的分析千頭萬(wàn)緒,一個(gè)本質(zhì)的分析視角顯得尤為重要。雖然美元以多種形式遍布全球,流動(dòng)性也以多種渠道傳導(dǎo)擴(kuò)張,但根本上美元流動(dòng)性層層擴(kuò)張的源頭在于美聯(lián)儲(chǔ)的投放,而在當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表“雙管齊下”治通脹的環(huán)境下,我們認(rèn)為流動(dòng)性收緊仍在路上,全球金融市場(chǎng)距離可以“喘口氣”緩一緩的驛站仍有一段距離。

美聯(lián)儲(chǔ)于6月正式開(kāi)啟縮表,疫情后大規(guī)模量化寬松(QE)政策下泛濫的流動(dòng)性環(huán)境正式宣告結(jié)束,9月開(kāi)始,縮表進(jìn)入第二階段,資產(chǎn)減持規(guī)模的上限較第一階段(6-8月)翻倍。自縮表以來(lái),美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)規(guī)模下降了約1200億美元,而準(zhǔn)備金余額則下降了約3300億美元,準(zhǔn)備金余額的下降速度超過(guò)縮表規(guī)模。往前看,隨美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表繼續(xù)同步進(jìn)行,我們預(yù)計(jì)準(zhǔn)備金余額還將持續(xù)下降,對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響也將愈發(fā)顯著。如何理解美聯(lián)儲(chǔ)縮表影響市場(chǎng)流動(dòng)性的微觀傳導(dǎo)機(jī)制?未來(lái)幾個(gè)月,準(zhǔn)備金余額還將下降多少?對(duì)市場(chǎng)有何含義?

理論上來(lái)講,可以主要從以下兩個(gè)方面理解縮表對(duì)美元流動(dòng)性的影響:


(資料圖)

一是,從縮表對(duì)金融條件的直接影響來(lái)看,縮表是QE的逆過(guò)程,會(huì)推升長(zhǎng)久期債券的期限溢價(jià),并抬升風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

二是,從縮表對(duì)貨幣供應(yīng)的直接影響來(lái)看,縮表過(guò)程中美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債端的準(zhǔn)備金將下降,而準(zhǔn)備金是基礎(chǔ)貨幣,基礎(chǔ)貨幣的下降會(huì)使得整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的貨幣供應(yīng)收縮,進(jìn)而從流動(dòng)性傳導(dǎo)的根基開(kāi)始層層收緊。準(zhǔn)備金余額是流動(dòng)性擴(kuò)張的基礎(chǔ)。

金融危機(jī)后,非常規(guī)貨幣政策釋放了充裕流動(dòng)性,受巴塞爾協(xié)議Ⅲ對(duì)銀行體系監(jiān)管力度加強(qiáng)的影響,銀行體系作為整個(gè)金融體系“倒數(shù)第二貸款人”,使用準(zhǔn)備金余額向交易經(jīng)紀(jì)商、貨幣市場(chǎng)基金等貨幣市場(chǎng)參與者提供流動(dòng)性的作用上升,準(zhǔn)備金作為金融中介活動(dòng)載體的角色愈發(fā)重要。隨著縮表加碼,準(zhǔn)備金余額的下降速度可能繼續(xù)快于縮表的速度,準(zhǔn)備金的下降產(chǎn)生的流動(dòng)性緊縮影響會(huì)在傳導(dǎo)過(guò)程中通過(guò)杠桿和乘數(shù)效應(yīng)被層層放大。

準(zhǔn)備金余額的下降規(guī)模超過(guò)縮表規(guī)模的主要原因在于美聯(lián)儲(chǔ)的隔夜逆回購(gòu)(ON RRP)工具吸收了大量的流動(dòng)性,在流動(dòng)性本就收緊的大環(huán)境下,ON RRP工具不僅未能如起初被設(shè)計(jì)的政策目的一樣在流動(dòng)性稀缺的環(huán)境下成為向市場(chǎng)提供流動(dòng)性工具的“緩沖墊”,截至目前還成為了吸收準(zhǔn)備金的重要推手。

我們認(rèn)為主要有三方面原因:

一是,在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息的背景下,貨幣基金收益率與存款利率之間的利差拉大,使得銀行存款流入貨幣市場(chǎng)基金,致使準(zhǔn)備金向ON RRP“搬家”;

二是,隨美聯(lián)儲(chǔ)加息,ON RRP工具的利率過(guò)去四個(gè)月持續(xù)高于擔(dān)保隔夜融資利率(SOFR),疊加短債凈發(fā)行量持續(xù)處于低位,ON RRP工具在貨幣市場(chǎng)基金可購(gòu)買(mǎi)的各類(lèi)資產(chǎn)中仍具有相對(duì)吸引力;

三是,在美聯(lián)儲(chǔ)治理通脹決心堅(jiān)定的背景下,屢超預(yù)期的通脹數(shù)據(jù)和不斷上調(diào)的加息預(yù)期使得當(dāng)前貨幣市場(chǎng)投資者存在“久期厭惡(Duration aversion)”的情緒,高流動(dòng)性、安全性和收益率不錯(cuò)的ON RRP對(duì)貨幣市場(chǎng)投資者具有相當(dāng)?shù)奈Α?/p>

往前看,我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)月,上述三個(gè)方面的因素難以發(fā)生顯著逆轉(zhuǎn),這將使得美聯(lián)儲(chǔ)ON RRP工具的用量維持在2.4-2.5萬(wàn)億美元的高位,再結(jié)合對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)縮表規(guī)模和TGA賬戶(hù)的預(yù)測(cè),我們綜合判斷直至年底,準(zhǔn)備金余額可能下降約3000-4000億美元,使得年末的準(zhǔn)備金余額在2.6-2.7萬(wàn)億美元左右。

長(zhǎng)時(shí)間的流動(dòng)性寬松使得市場(chǎng)產(chǎn)生了流動(dòng)性依賴(lài),因而整個(gè)金融體系對(duì)流動(dòng)性收緊的敏感程度可能超過(guò)其本來(lái)的預(yù)期,本輪縮表路上,市場(chǎng)能接受的最低準(zhǔn)備金余額尚是個(gè)未知數(shù),但值得注意的是準(zhǔn)備金余額的下降速度超過(guò)實(shí)際的縮表規(guī)模,我們預(yù)計(jì)直至年底市場(chǎng)可能持續(xù)動(dòng)蕩,風(fēng)險(xiǎn)傾向于上行。而貨幣是有層級(jí)的,在縮表過(guò)程中,距離流動(dòng)性的“水龍頭”最遠(yuǎn)的離岸美元市場(chǎng)可能將最先受到?jīng)_擊,我們?cè)诤罄m(xù)的研究中將繼續(xù)關(guān)注流動(dòng)性變化及是否有引發(fā)危機(jī)的可能。

標(biāo)簽: 下降速度 貨幣市場(chǎng)基金 萬(wàn)億美元 銀行體系

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