中金公司：粗鋼產(chǎn)量壓減 供應(yīng)收縮前置

再提粗鋼產(chǎn)量壓減，主動調(diào)節(jié)市場平衡

近期，國家發(fā)改委表示，為鞏固好粗鋼產(chǎn)量壓減成果，2022年，國家發(fā)展改革委、工業(yè)和信息化部、生態(tài)環(huán)境部、國家統(tǒng)計局將繼續(xù)開展全國粗鋼產(chǎn)量壓減工作。同時，要有保有壓，避免一刀切，突出壓減京津冀及周邊地區(qū)、長三角、汾渭平原等重點區(qū)域，目標(biāo)確保實現(xiàn)2022年全國粗鋼產(chǎn)量同比下降。

當(dāng)前，國內(nèi)局部疫情反彈對鋼材需求帶來一定拖累。下游需求的“金三”已落空，從疫情形勢發(fā)展來看，“銀四”也難可期。鋼材庫存在傳統(tǒng)的需求旺季被迫累庫，壓制價格表現(xiàn)。從表觀消費量來看，螺紋需求是2015年以來最低的水平，熱卷需求也低于2015年至今的平均值。向前看，地產(chǎn)基本面偏弱的現(xiàn)實也將掣肘疫情后需求恢復(fù)的高度。

在成本側(cè)，今年以來鐵礦石、焦煤等價格上漲過快，對鋼廠利潤也帶來了較大壓力。長流程鋼廠噸螺紋利潤已回落至100元/噸以下，獨立電弧爐廠也普遍在盈虧平衡點附近。

我們認(rèn)為，對鋼鐵產(chǎn)量、產(chǎn)能的“雙控”是常態(tài)化手段，以主動適應(yīng)需求側(cè)的變化與“雙碳”目標(biāo)框架下的碳排放指標(biāo)要求。壓減粗鋼產(chǎn)量帶來的最直接的變化，即是鋼廠利潤的回暖。在沒有外部約束的情況下，鋼鐵產(chǎn)量仍有快速上漲的壓力，對行業(yè)整體利潤水平有一定壓力。因此，限產(chǎn)一方面將改變原材料端的需求預(yù)期，壓制原料價格，緩解成本壓力。另一方面，在有限的下游需求中，主動限產(chǎn)也有助于保持供需的平衡。

從全年來看，我們認(rèn)為今年供需將基本保持平衡。基于我們的平衡表，在地產(chǎn)需求的拖累下，我們預(yù)計2022年粗鋼消費量可能仍將小幅下滑，因此粗鋼產(chǎn)量不增或小幅下滑，本就是我們的基準(zhǔn)情形。我們認(rèn)為市場化減產(chǎn)意味著行業(yè)利潤可能長時間保持低位或虧損，但主動限產(chǎn)則前置了供應(yīng)收縮，將有助于改善并維持行業(yè)利潤。

今年與去年的粗鋼產(chǎn)量壓減有何不同？

粗鋼產(chǎn)量壓減是鋼鐵行業(yè)貫穿2021全年的主線，去年全年粗鋼產(chǎn)量10.33億噸，同比減少3000萬噸左右。“限產(chǎn)”對價格的影響，不僅僅體現(xiàn)在市場供應(yīng)的收縮，更重要的是對市場預(yù)期的引導(dǎo)。去年黑色金屬整體價格波動較大，螺紋鋼價格高低點分別為6200和4400元/噸，價差約為1800元/噸，鐵礦石價格高低點分別為233與87美元/噸，價差高達146美元/噸。

我們首先對去年粗鋼產(chǎn)量壓減的情況做一個復(fù)盤，我們認(rèn)為，去年粗鋼產(chǎn)量壓減一共可分為三個階段，即預(yù)熱期、落地期與收尾期。

預(yù)熱期：上半年粗鋼產(chǎn)量繼續(xù)增加，但供給側(cè)壓減預(yù)期不斷加碼

2020年底工信部年度會議上首次提出粗鋼產(chǎn)量同比不增，2021年3月唐山限產(chǎn)落地，粗鋼產(chǎn)量壓減大幕正式開啟。我們認(rèn)為上半年可以視為全國性粗鋼產(chǎn)量壓減的預(yù)熱期。從全國范圍來看，粗鋼產(chǎn)量仍在不斷增加，日均粗鋼產(chǎn)量在4月達到326萬噸的歷史最高水平，也帶動了原材料的價格上漲。在供給側(cè)壓減產(chǎn)量的預(yù)期不斷加碼的情況下，疊加下游需求不錯，在成本推動與短缺預(yù)期的共同作用下，鋼價(螺紋鋼)在5月上旬達到了6300元/噸的高點。

彼時市場且行且看，情緒較為混亂。因此我們看到了鋼材產(chǎn)量與鋼價共同上漲，冶煉成本(鐵礦石價格)與鋼廠利潤同時擴張這些在一定程度上“互相矛盾”的市場邏輯。但我們認(rèn)為價格大漲的主要驅(qū)動因素仍在于供給收縮預(yù)期，需求則保證了供給溢價可以向下游傳導(dǎo)，一個證據(jù)是2021年5月12日國常會首提大宗商品保供穩(wěn)價后，市場對全國性的粗鋼產(chǎn)量壓減存疑，鋼材價格在一周內(nèi)下跌了約1000元/噸。

落地期：三季度全國性產(chǎn)量壓減開啟，又遇“限電限產(chǎn)”

自去年下半年開始，全國性的粗鋼產(chǎn)量壓減開啟，全國高爐產(chǎn)能利用率從6月的92%下降至12月的74%，鐵礦石價格也幾近腰斬，從230美元/噸的高點降至90美元/噸以下。在鐵礦石價格大跌的同時，焦煤價格卻因原煤緊缺而一路水漲船高，基本蠶食了利潤空間。鋼材端，除了產(chǎn)量主動壓減外，三季度末電力緊缺下的能耗雙控與限電限產(chǎn)也對鋼價“推波助瀾”，于是在10月上旬再次觸及6200元/噸的高位。

收尾期：四季度下游需求預(yù)期證偽，鋼價隨成本下調(diào)而回落

鋼材下游需求自去年5月開始就展現(xiàn)一定疲態(tài)，但市場對下游需求的樂觀預(yù)期，是供給溢價得以往下游傳導(dǎo)的關(guān)鍵。但十月后需求預(yù)期基本證偽，下游需求隨地產(chǎn)大幅走弱。成本端焦煤價格因保供穩(wěn)價大幅回落，鋼價亦跟隨成本端下滑，跌至5000元/噸以下。到11月，粗鋼產(chǎn)量壓減基本完成，12月產(chǎn)量也有一定回升。

我們認(rèn)為今年與去年的粗鋼產(chǎn)量壓減主要有三點不同。首先是產(chǎn)量壓降的壓力不同。今年一季度粗鋼產(chǎn)量同比下滑約10.5%，但去年上半年產(chǎn)量同比上升了11.8%。但去年產(chǎn)量前高后低，當(dāng)前的同比增速也有一部分高基數(shù)的原因。

據(jù)我們測算，若2022年粗鋼產(chǎn)量保持同比不增，即10.33億噸的水平，今年后三季度同比去年有3.8%的增長空間，日均粗鋼產(chǎn)量約為287萬噸，略高于三月份日均285萬噸的水平，但考慮到年底的需求淡季與采暖季限產(chǎn)，年中的產(chǎn)量高度可能仍有小幅的上漲空間。

總體而言，我們認(rèn)為當(dāng)前與去年同期所面臨的產(chǎn)量壓減壓力不可同日而語，鋼廠利潤普遍不好的情況下，鋼廠復(fù)產(chǎn)的動力本就有限。譬如我們觀察到獨立電弧爐普遍在盈虧平衡點附近徘徊，產(chǎn)能利用率也較三月中旬降低了約14PCT至64%左右。并且，今年具體壓減量目標(biāo)未定，我們認(rèn)為也保留了一定的政策空間。

第二是需求預(yù)期不同，去年上半年需求仍比較旺盛，主要是地產(chǎn)韌性與出口帶動。今年一季度需求較為疲軟，但在“穩(wěn)增長”預(yù)期下，市場對疫情平復(fù)后需求快速恢復(fù)的預(yù)期仍在，隨著物流恢復(fù)和管控放開，需求可能會迎來一波趕工。今年一季度基建和制造業(yè)投資增速較快，出口亦保持較高景氣度。總體而言，基建需求將對鋼需形成一定支撐，制造業(yè)需求增速可能放緩，但也將保持一定韌性。

但今年鋼材需求端最大的拖累依然在于地產(chǎn)偏弱的基本面，我們認(rèn)為建筑鋼材需求回暖的高度有限。首先，地產(chǎn)信用端難以大幅放松，第二，整體房建周期走向完工，對集中于周期前端的螺紋等鋼材需求難言利好。3月統(tǒng)計局地產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)環(huán)比轉(zhuǎn)弱，新開工面積單月同比下降22.2%。中金地產(chǎn)組預(yù)計今年新開工面積同比增速在-20%和-41%之間，施工面積同比增速在-1.2%和-9.5%之間。考慮到地產(chǎn)需求的占比(總鋼需約四成，螺紋鋼7成以上)，基建增速可能難以完全對沖需求的下滑。

第三是今年的粗鋼產(chǎn)量壓減強調(diào)了有保有壓與避免一刀切，可能也是為了避免出現(xiàn)大規(guī)模的鋼材供應(yīng)缺口，從而刺激鋼價大幅上漲，加劇下游制造業(yè)與基建等行業(yè)的成本壓力。另外，環(huán)保不達標(biāo)的企業(yè)，可能也會受到更多限制，相反，完成超低排放的企業(yè)的產(chǎn)能將得到保障。

粗鋼產(chǎn)量壓減有助于行業(yè)利潤改善，全年供需將基本平衡

今年以來，成本端鐵礦石、焦煤等價格上漲幅度較大，鋼廠成本壓力較大，同時下游需求受疫情等因素拖累較為疲軟，鋼廠利潤普遍承壓。鋼廠作為承上啟下的中游行業(yè)，我們認(rèn)為粗鋼產(chǎn)量的主動控制將有利于行業(yè)利潤的改善。對上游可以壓制原材料價格，將利潤留在中下游，緩解行業(yè)成本壓力。對下游，在需求較弱的背景下，限產(chǎn)也有助于避免供給過剩。當(dāng)前鋼廠與盤面利潤基本是一年以來的最低水平，粗鋼產(chǎn)量的頂部確認(rèn)可能意味著利潤將觸底反彈。

如果說去年市場的不確定性主要在于供應(yīng)側(cè)調(diào)整的力度與節(jié)奏，那么我們認(rèn)為今年不確定性的核心在于強宏觀預(yù)期在鋼材需求側(cè)能否兌現(xiàn)，未來的價格走勢也將取決于穩(wěn)增長預(yù)期和需求兌現(xiàn)之間的預(yù)期差。在穩(wěn)增長預(yù)期與產(chǎn)量壓減預(yù)期并行的情況下，可能存在著階段性供需錯配下價格上漲的可能性，特別是在市場對供需的預(yù)期不匹配的時候。現(xiàn)在回頭看去年，考慮到鋼材去庫，全年供需其實基本匹配，并未出現(xiàn)顯著的缺口，但市場對供需兩端預(yù)期的錯配，恰恰是造成鋼材價格大幅度波動的原因。

另外，去年的高庫存在一定程度上可能為產(chǎn)量壓減提供緩沖墊，但在經(jīng)過去年下半年的壓減工作后，今年鋼材庫存偏低。盡管最近疫情對旺季去庫形成了短暫擾動，但復(fù)工后庫存將大概率重新恢復(fù)去化。低庫存下價格也會對供應(yīng)的邊際變化更加敏感。

從全年來看，我們認(rèn)為今年供需將基本保持平衡。基于我們的平衡表，在地產(chǎn)需求的拖累下，我們預(yù)計2022年粗鋼消費量可能仍將小幅下滑，因此粗鋼產(chǎn)量不增或小幅下滑，本就是我們的基準(zhǔn)情形。我們認(rèn)為市場化減產(chǎn)意味著行業(yè)利潤可能長時間保持低位或虧損，但主動限產(chǎn)則前置了供應(yīng)收縮，將有助于改善并維持行業(yè)利潤。

（文章來源：中金公司）

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