浙商證券：為何不能再用盈利來(lái)預(yù)測(cè)制造業(yè)投資？

報(bào)告導(dǎo)讀/核心觀點(diǎn)

宏觀經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變與產(chǎn)業(yè)政策堅(jiān)持先立后破，不再適用基于企業(yè)盈利預(yù)測(cè)制造業(yè)投資的邏輯體系。一方面，2021年中下游企業(yè)盈利受大宗商品波動(dòng)和經(jīng)營(yíng)成本雙重?cái)D壓，往往會(huì)形成較多資本開(kāi)支驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)跨行業(yè)轉(zhuǎn)型。另一方面，雙碳發(fā)展遠(yuǎn)景目標(biāo)下，制造業(yè)通過(guò)技術(shù)改造的方式實(shí)現(xiàn)能評(píng)、環(huán)評(píng)滿(mǎn)足要求，也會(huì)對(duì)投資形成較多支撐。此外，全球供應(yīng)鏈不穩(wěn)定性驅(qū)動(dòng)中下游制造業(yè)自發(fā)開(kāi)展強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈投資，以彌補(bǔ)關(guān)鍵領(lǐng)域核心技術(shù)的掐脖子問(wèn)題，應(yīng)對(duì)相應(yīng)的供給短缺風(fēng)險(xiǎn)。我們重點(diǎn)提示，強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造已成為制造業(yè)投資的新動(dòng)能，當(dāng)前已積累較大的市場(chǎng)預(yù)期差。我們預(yù)計(jì)，2022年制造業(yè)投資是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主引擎，全年增速將達(dá)到11.1%。

能源變革下盈利與制造業(yè)投資的關(guān)聯(lián)性較弱，需重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)業(yè)政策的邊際變化

我們認(rèn)為，雙碳遠(yuǎn)景發(fā)展目標(biāo)引發(fā)了我國(guó)供需兩端的結(jié)構(gòu)化轉(zhuǎn)型，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)與投資的相關(guān)性不強(qiáng)，盈利不適合作為預(yù)測(cè)制造業(yè)投資的主要指標(biāo)。我們通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，2021年以來(lái)的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)，整體看盈利與制造業(yè)投資表現(xiàn)為弱相關(guān)。但是從歷史經(jīng)驗(yàn)看，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)增速大約領(lǐng)先制造業(yè)投資累計(jì)增速一年左右。究其原因，制造業(yè)的資本開(kāi)支的驅(qū)動(dòng)力在于擴(kuò)張產(chǎn)能，宏觀意義上取決于經(jīng)濟(jì)基本面的高景氣度。

我們強(qiáng)調(diào)，后續(xù)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整蘊(yùn)含的制造業(yè)投資預(yù)期差，既包括跨產(chǎn)業(yè)、跨領(lǐng)域的資本開(kāi)支，也包括本產(chǎn)業(yè)內(nèi)的改建、擴(kuò)建投資。基于這一框架，我們判斷十四五期間技術(shù)改造整體偏強(qiáng)，年均增速將到達(dá)10%以上。2021年下半年以來(lái)，我國(guó)供給側(cè)改革進(jìn)入新階段，以新能源為核心的生產(chǎn)要素變革帶動(dòng)制造業(yè)的全面再造，將會(huì)隨之帶來(lái)機(jī)器、廠房、設(shè)備的增量投資。

第一，盈利的波動(dòng)是內(nèi)生和外生的疊加結(jié)果，外部因素導(dǎo)致的盈利下滑不直接影響資本開(kāi)支。以2021年為例，制造業(yè)中下游利潤(rùn)受到生產(chǎn)成本大幅抬升侵蝕(見(jiàn)表1)，缺芯、缺柜、缺電、缺工的矛盾很難得到根本性解決，制造業(yè)盈利能力持續(xù)轉(zhuǎn)弱。但是據(jù)我們測(cè)算，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率與制造業(yè)投資呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)特征(見(jiàn)圖6)。這反映在盈利轉(zhuǎn)弱的背景下，制造業(yè)投資卻表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性和可持續(xù)性，核心在于市場(chǎng)主體存在較多切換主營(yíng)業(yè)務(wù)賽道的選擇，形成了跨產(chǎn)業(yè)邊界和產(chǎn)業(yè)鏈投資實(shí)物量。

第二，制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款是重要的信用載體為投資提供融資便利。2021年制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額同比增速達(dá)到31.8%，比各項(xiàng)貸款增速高20.2個(gè)百分點(diǎn)。全年新增制造業(yè)貸款1.67萬(wàn)億元，同比多增3005億元。其中，高技術(shù)制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速是32.8%，全年新增3643億元。我們認(rèn)為，從信用派生的實(shí)際投向來(lái)看，我國(guó)商業(yè)銀行增加對(duì)先進(jìn)制造業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈自主可控的中長(zhǎng)期信貸，重點(diǎn)增加對(duì)傳統(tǒng)制造業(yè)設(shè)備更新和技術(shù)改造的信貸投放，風(fēng)險(xiǎn)容忍度也有所提升。

第三，內(nèi)源融資已不再是制造業(yè)投資的主要渠道，我國(guó)直接融資體系為制造業(yè)提供更多資金補(bǔ)充。科創(chuàng)板設(shè)立以來(lái)，股權(quán)融資對(duì)制造業(yè)資本開(kāi)支貢獻(xiàn)明顯。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，直接融資將在關(guān)鍵基礎(chǔ)材料、核心基礎(chǔ)零部件(元器件)、先進(jìn)基礎(chǔ)工藝、產(chǎn)業(yè)技術(shù)基礎(chǔ)等四基領(lǐng)域發(fā)揮重要作用。據(jù)我們測(cè)算，2021年(按網(wǎng)上發(fā)行日期計(jì)算)，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)(按證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi))IPO融資688.74億元，增發(fā)融資1263.24億元，配股融資11.55億元，可轉(zhuǎn)債融資186.99億元(見(jiàn)圖1)。再看電氣機(jī)械和器材制造業(yè)(按證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi))，2021年IPO融資414.82億元，增發(fā)融資560.01億元，可轉(zhuǎn)債融資177.57億元(見(jiàn)圖2)。

鏈長(zhǎng)制工作方案要求強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈，政策引導(dǎo)技改投資成為制造業(yè)的拉動(dòng)力量

我國(guó)多地已重點(diǎn)部署制造業(yè)強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)，以鏈主帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展壯大。面對(duì)一系列卡脖子難題，我國(guó)鏈長(zhǎng)制工作方案，實(shí)行“一條產(chǎn)業(yè)鏈、一位市領(lǐng)導(dǎo)、一個(gè)工作專(zhuān)班、一套工作方案”模式，由政府領(lǐng)導(dǎo)擔(dān)任產(chǎn)業(yè)鏈鏈長(zhǎng)，促使產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)順暢運(yùn)轉(zhuǎn)。考慮到多數(shù)制造業(yè)市場(chǎng)主體采用連續(xù)生產(chǎn)方式，一旦原材料供給、中間件運(yùn)輸出現(xiàn)問(wèn)題，就會(huì)被迫降低產(chǎn)能。2020年爆發(fā)的新冠肺炎疫情，進(jìn)一步放大了全球產(chǎn)業(yè)鏈的脆弱性，交通運(yùn)輸費(fèi)用提升，供應(yīng)鏈的斷點(diǎn)、堵點(diǎn)明顯增多。強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈已成為產(chǎn)業(yè)政策的主要抓手。

我們判斷，技改投資具有用地少、工期短、見(jiàn)效快、效益好的特點(diǎn)，是強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈過(guò)程中擴(kuò)大有效投資的重要支撐。從內(nèi)涵上看，技術(shù)改造投資是制造業(yè)企業(yè)采用新技術(shù)、新工藝、新設(shè)備、新材料對(duì)現(xiàn)有設(shè)施、工藝條件及生產(chǎn)服務(wù)等進(jìn)行改造提升，淘汰落后產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)內(nèi)涵式發(fā)展的投資活動(dòng)。制造業(yè)新一輪技術(shù)改造的重點(diǎn)方向是高端化、智能化和綠色化。最新版《工業(yè)企業(yè)技術(shù)改造升級(jí)投資指南》列舉了國(guó)家重點(diǎn)技改領(lǐng)域，具體包括電子信息、機(jī)械、汽車(chē)、船舶、民用航空與航天、鋼鐵、有色金屬、建材、石化與化工、生物醫(yī)藥、輕工、紡織等12個(gè)行業(yè)。

我們認(rèn)為，技術(shù)改造的主攻方向是智能化和綠色化，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)向中高端邁進(jìn)。作為一種依靠增量投入引導(dǎo)存量調(diào)整的投資方式，技改投資能有效支持產(chǎn)能擴(kuò)張，推進(jìn)新能源化與智能化發(fā)展，還能通過(guò)設(shè)備與機(jī)器更新實(shí)現(xiàn)制造業(yè)的提升質(zhì)效。

新能源化和智能化驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造成為制造業(yè)投資核心因素

產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造將驅(qū)動(dòng)企業(yè)的投資行為發(fā)生深刻變化，企業(yè)的資本開(kāi)支將不再拘泥于原有產(chǎn)業(yè)的盈利，而將在更大程度上受到產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型趨勢(shì)的推動(dòng)開(kāi)展跨產(chǎn)業(yè)投資，原有產(chǎn)業(yè)的盈利不再是企業(yè)資本開(kāi)支的核心驅(qū)動(dòng)因素。我們的前期報(bào)告指出，當(dāng)前制造業(yè)投資的核心驅(qū)動(dòng)因素來(lái)自?xún)纱蠓矫妗Ｒ皇侵圃鞓I(yè)供給端補(bǔ)短板，主要表現(xiàn)為制造業(yè)強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈，以鏈長(zhǎng)制為抓手政府參與協(xié)調(diào)并衍生大量制造業(yè)投資(詳細(xì)請(qǐng)參考前期報(bào)告《鏈長(zhǎng)制是強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈的新機(jī)制》)。二是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過(guò)程中的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造，主要表現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)的“兩化改造”，分別是產(chǎn)業(yè)新能源化和產(chǎn)業(yè)智能化，二者分別對(duì)應(yīng)全球兩大監(jiān)管浪潮：產(chǎn)業(yè)新能源化主要對(duì)應(yīng)碳中和，產(chǎn)業(yè)智能化主要對(duì)應(yīng)反壟斷。

產(chǎn)業(yè)新能源化將引致工業(yè)體系的全面再造，驅(qū)動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)跨行業(yè)投資

產(chǎn)業(yè)新能源化是緊隨新能源產(chǎn)業(yè)化之后的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變革過(guò)程，指新能源與經(jīng)濟(jì)社會(huì)各領(lǐng)域深度融合，推動(dòng)能源生產(chǎn)和消費(fèi)變革，帶動(dòng)全產(chǎn)業(yè)鏈新能源化，實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)，形成以新能源為能耗根基的經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展新形態(tài)。這一過(guò)程會(huì)引致制造業(yè)乃至工業(yè)體系的全面再造。

一是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在碳中和浪潮下跨行業(yè)轉(zhuǎn)型切入新能源賽道，屬于產(chǎn)業(yè)方向的大幅調(diào)整。二是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在原有產(chǎn)業(yè)框架下的新能源轉(zhuǎn)型，屬于產(chǎn)業(yè)方向的微幅調(diào)整。典型案例如傳統(tǒng)建筑建材行業(yè)排碳量較高，在碳中和導(dǎo)向下逐步發(fā)展裝配式建筑和建材循環(huán)利用(詳細(xì)可參考前期報(bào)告《賦能、節(jié)能、產(chǎn)能，建筑工程行業(yè)三層次助力新能源+》)。三是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)成為新能源產(chǎn)業(yè)鏈的一環(huán)開(kāi)始加大資本開(kāi)支或直接轉(zhuǎn)型新能源，屬于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生調(diào)整。典型案例如化工行業(yè)，光伏行業(yè)裝機(jī)量迅猛發(fā)展后，光伏玻璃拉動(dòng)了大量化工領(lǐng)域的純堿需求，保守預(yù)測(cè)2025年我國(guó)新增光伏裝機(jī)量將拉動(dòng)純堿年需求量超百萬(wàn)噸(詳細(xì)可參考前期報(bào)告《新能源大背景下，化工行業(yè)的“立”與“變”》)；此外，也有部分此前的化工企業(yè)轉(zhuǎn)型參與新能源產(chǎn)業(yè)。

產(chǎn)業(yè)智能化以產(chǎn)業(yè)數(shù)字化為先決條件，衍生各類(lèi)中長(zhǎng)期投資需求

產(chǎn)業(yè)智能化是指利用數(shù)字技術(shù)，將分散或孤立的設(shè)備、產(chǎn)品、生產(chǎn)者、企業(yè)等以產(chǎn)業(yè)鏈、價(jià)值鏈等方式連接起來(lái)，形成聯(lián)動(dòng)發(fā)展。產(chǎn)業(yè)數(shù)字化是產(chǎn)業(yè)智能化的基礎(chǔ)，充分的數(shù)字化是智能化實(shí)現(xiàn)的前提。整體看，高技術(shù)制造業(yè)在產(chǎn)業(yè)智能化過(guò)程中確立了中樞作用。2022年1-2月份，高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)42.7%，比2021年全年加快20.5個(gè)百分點(diǎn)。其中，電子及通信設(shè)備制造業(yè)投資增長(zhǎng)50.3%，醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)投資增長(zhǎng)41.2%，醫(yī)藥制造業(yè)投資增長(zhǎng)27.2%。

智能化是具有高技術(shù)壁壘、強(qiáng)產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度的慢變量。工業(yè)和信息化部印發(fā)《“十四五”信息化和工業(yè)化深度融合發(fā)展規(guī)劃》提出，到2025年，企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理數(shù)字化普及率達(dá)80%，數(shù)字化研發(fā)設(shè)計(jì)工具普及率達(dá)85%，關(guān)鍵工序數(shù)控化率達(dá)68%。這意味著，制造業(yè)將在更廣范圍、更深程度、更高水平上實(shí)現(xiàn)與人工智能等技術(shù)的融合，攻克重大短板裝備。我們提示，工業(yè)級(jí)智能硬件、智能機(jī)器人、智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)、智能船舶、無(wú)人機(jī)、智能可穿戴設(shè)備、智能家居等領(lǐng)域有望形成超大體量的資本開(kāi)支。

我們?cè)俅螐?qiáng)調(diào)，盡管產(chǎn)業(yè)智能化是一個(gè)高壁壘的慢變量，但在其催化和外溢效應(yīng)作用下，2022年制造業(yè)投資最有可能遠(yuǎn)高于市場(chǎng)預(yù)期，全年增速有望達(dá)到11.1%左右。十四五期間，制造業(yè)投資不再是順周期的變量，而是在產(chǎn)業(yè)智能化的作用下成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心支撐。

風(fēng)險(xiǎn)提示

新冠疫情擴(kuò)散超預(yù)期；宏觀政策退出與穩(wěn)增長(zhǎng)節(jié)奏不一致；疫情防控政策調(diào)整超預(yù)期；地方政府在處置隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程中出現(xiàn)新的風(fēng)險(xiǎn)。

（文章來(lái)源：浙商證券）

標(biāo)簽： 浙商證券