中信證券：乳制品行業擁抱盈利拐點 積極配置伊利、蒙牛

乳業雙雄伊利蒙牛，經歷過去幾年的競爭加劇、奶價上漲和疫情沖擊后，實現了市場地位和定價權的進一步提升。考慮針鋒相對競爭趨弱、原奶消除上漲壓力，伊利蒙牛盈利拐點已至，未來2-3年望實現收入雙位數增長、凈利潤15%+增長。目前，伊利蒙牛具備較強估值支撐，堅定推薦。

▍多重擾動因素持續擾動，過去幾年乳品行業負重前行。

過去4~5年，乳企龍頭不斷升級產品結構、大單品規模效應釋放且提升精細化管理，本該實現盈利穩步提升；但是卻面臨了競爭加劇、原奶成本持續上漲、疫情擾動等諸多負面因素的接二連三沖擊，盈利能力并沒有如期上行。伊利盈利能力自2016-2017年的高點回落；蒙牛自身改善邏輯下盈利能力有提升，但沒有達到預期提升幅度。

▍制約因素全面松動，盈利拐點已至&持續釋放彈性。

站在當前時點，我們認為制約乳企龍頭盈利能力的因素均在逐步消退，堅定看好乳企龍頭盈利拐點到來；未來3-4年，預計伊利蒙牛均會進入盈利能力穩步抬升的高質量發展階段。

1)短期疫情需求紅利仍在，中長期量價齊升推動行業韌性增長。疫情推動乳制品消費意識，需求有加速提升趨勢，雖經歷2021Q3的階段性走弱(疫情/消費環境)，2021Q4已逐漸恢復，2022年1-2月伊利蒙牛均完成雙位數銷售增長、實現開門紅。展望2022年，預計基礎白奶+高端UHT中雙左右增長、安慕希有望高單增長&純甄保持穩定、伊利奶粉同增25%+&蒙牛奶粉同增10%+、乳飲料有望增速回升至~10%，伊利蒙牛今年收入均有望同增12~15%。中國人均乳制品消費僅為日韓的1/2、歐美的1/4，健康消費屬性下，中國5000億的乳制品行業仍有較大發展空間，“十四五”期間龍頭乳企有望做到收入雙位數增長。

2)奶價回落釋放成本壓力，原奶周期弱化支撐乳企盈利擴張。2014~2018年，奶價低迷、部分產能退出，2018年原奶需求復蘇但供給釋放慢于需求增長，原奶開啟上漲周期，2021H1疊加飼料上漲、奶價同增中雙位數。隨著原奶產能釋放，供需逐步平衡，判斷2022年奶價有望平穩或有所下降，2022年1-2月奶價微增(2月略跌)，奶價下行周期中乳企龍頭具備利潤彈性釋放空間。考慮上游原奶供給匹配下游乳企規劃，奶價波動收窄，為乳企盈利擴張提供穩健經營環境。

3)競爭緩和苗頭于2020年出現，看好乳企雙雄攜手改善盈利。2017H2-2018Q1，蒙牛積極渠道下沉&改革、并加大線上線下營銷投入，欲縮小與伊利差距；伊利隨后反擊，隨后1-2年行業競爭加劇，盈利走低。2020年之后，疫情沖擊&原奶成本壓力之下，伊利、蒙牛逐步收縮補貼費用投放，行業競爭趨緩。2022年，乳企龍頭推動費用精準投入(規劃的線下費用率均有下降)，常溫液奶已形成穩固雙寡頭格局、促銷搶份額意義不大，乳企龍頭差異化競爭&原奶價格窄幅波動環境下，看好伊利、蒙牛保持溫和競爭，共同驅動盈利能力提升。

▍風險因素：

行業景氣波動；行業競爭加劇；奶價大幅上漲；疫情散發風險；食品安全風險。

▍投資策略：

乳企龍頭經歷過去幾年競爭加劇、原奶緊缺以及疫情沖擊，實現了市場地位和定價權的提升。考慮針鋒相對競爭趨弱、原奶消除上漲壓力，伊利蒙牛盈利拐點已至，未來2-3年望實現收入雙位數增長、凈利潤15%+增長。目前，伊利蒙牛具備較強估值支撐，堅定推薦。

伊利股份：公司春節旺季準備充分、動銷良好，1-2月估計實現15%+增長；冬奧會投入對季度利潤有擾動，不過考慮到公司高盈利奶粉業務高增、奶價壓力釋放、產品持續升級，預計2022Q1收入同增15%左右、凈利潤增速10%左右。維持2021/22/23年EPS預測為1.38/1.67/1.98元。

蒙牛乳業：公司目前渠道庫存較低，動銷景氣，預計1~2月收入同增10%+。奶價壓力&需求回落&減值損失下，2021H2凈利或同比無增長，下調2021年盈利預測從52億至50億元；看好公司未來通過收縮費率、產品結構優化推動每年OP margin提升50bp.調整公司2021/22/23年EPS預測至1.54/1.92/2.35港元(原預測1.59/1.95/2.43港元)。

（文章來源：中信證券研究）

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