國(guó)泰君安：鋰價(jià)格的高位持續(xù)性相當(dāng)堅(jiān)實(shí)

國(guó)君有色團(tuán)隊(duì)觀點(diǎn)總結(jié)：

供給端：之前市場(chǎng)普遍擔(dān)心今年云母有可能成為供給端的擾動(dòng)，但通過(guò)對(duì)新余、宜春、南昌等多家礦企的走訪，我們發(fā)現(xiàn)，今年云母的增量以及投產(chǎn)進(jìn)度都不及市場(chǎng)預(yù)期，供給端仍為相對(duì)剛性；

需求端：從接受度來(lái)看，價(jià)格突破40萬(wàn)以后，傳導(dǎo)依然順暢，搶貨依然持續(xù)，終端的接受度從年前的試圖掙扎到現(xiàn)在已經(jīng)逐漸接受。目前下游正極材料企業(yè)的庫(kù)存，最多的也僅為3周，較節(jié)前更為緊張，并且當(dāng)前加工企業(yè)的開(kāi)工率仍處恢復(fù)階段，礦端仍然偏緊。

鋰價(jià)：綜合供需情況來(lái)看，市場(chǎng)一直擔(dān)心的高價(jià)格抑制需求以及價(jià)格能否再創(chuàng)高，或不再是核心問(wèn)題。鋰價(jià)格的高位持續(xù)性，我們認(rèn)為相當(dāng)堅(jiān)實(shí)。

板塊估值與性價(jià)比：按照均價(jià)35萬(wàn)元ya計(jì)算，部分自供率提升的公司，22年動(dòng)態(tài)PE已經(jīng)跌到8左右，即使行業(yè)按照周期估值，仍屬于低估。并且今明兩年價(jià)格穩(wěn)定高位或進(jìn)一步走高幾乎成定局，中礦資源、天齊鋰業(yè)、永興材料等自供率較高或有邊際改善的公司價(jià)值或進(jìn)一步凸顯。

我們認(rèn)為當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，鋰價(jià)、鋰價(jià)持續(xù)性以及估值都不再是核心困擾，即使從估值修復(fù)的角度出發(fā)，都是值得重視的。

主要內(nèi)容

1、近期現(xiàn)貨市場(chǎng)交易情況

近期市場(chǎng)行情

總體來(lái)看，自2021年11月中旬開(kāi)始，鋰價(jià)一直是在上漲的狀態(tài)。哪怕到了春節(jié)后回來(lái)的上一周，鋰價(jià)也依然是處于一個(gè)“沒(méi)有減緩上漲”的態(tài)勢(shì)。

此時(shí)的鋰價(jià)翻倍，已經(jīng)不是當(dāng)時(shí)的8萬(wàn)到18萬(wàn)元，而是20萬(wàn)元到40萬(wàn)元。2021年的9月末實(shí)際上電池級(jí)碳酸鋰價(jià)格已經(jīng)沖到了19萬(wàn)元/噸。那個(gè)時(shí)候市場(chǎng)其實(shí)已經(jīng)開(kāi)始憂慮價(jià)格的走勢(shì)，但是過(guò)了近半年再看，哪怕是突發(fā)了黑天鵝事件在2021年四季度初的限電——限電對(duì)于正極廠的影響實(shí)際上是大于鋰供應(yīng)企業(yè)的，而且鋰鹽-正極材料這個(gè)環(huán)節(jié)才是直接影響鋰價(jià)變動(dòng)的，但是價(jià)格依然穩(wěn)住了 ，并且在11月中實(shí)現(xiàn)了第三次的上漲。從19萬(wàn)元漲到了截至目前的42萬(wàn)元/噸。

這個(gè)現(xiàn)貨價(jià)格不僅超市場(chǎng)此前認(rèn)知，其實(shí)也是超出了我們自己的預(yù)期。但是也恰恰讓我們?nèi)ニ伎迹?strong>如果客觀現(xiàn)實(shí)都不斷在打破我們的固有認(rèn)知，那我們是不是確實(shí)應(yīng)該調(diào)整我們對(duì)板塊賦予的“固有認(rèn)知”的估值呢？

近期鋰價(jià)

工業(yè)級(jí)碳酸鋰：成交價(jià)41萬(wàn)元/噸，比上周漲2萬(wàn)元/噸；

電池級(jí)碳酸鋰和準(zhǔn)電碳：成交價(jià)42萬(wàn)元/噸左右，比上周漲2萬(wàn)元/噸，部分廠家達(dá)到45萬(wàn)元/噸；2月份大廠的訂單價(jià)在39.5-40萬(wàn)元/噸，較1月長(zhǎng)單價(jià)上漲6萬(wàn)元/噸。

電池級(jí)氫氧化鋰：成交價(jià)36萬(wàn)元/噸以上，比上周漲2萬(wàn)元/噸，現(xiàn)階段氫氧化鋰基本跟漲于碳酸鋰。

近期現(xiàn)貨市場(chǎng)情緒

我們近期和上下游進(jìn)行了非常頻繁的溝通，了解到即使到了當(dāng)前40萬(wàn)元/噸的價(jià)格，到目前為止，中下游的采購(gòu)還是盡其所能地拿貨。

供給方面，四季度到現(xiàn)在青海地區(qū)受冬季原因減產(chǎn)導(dǎo)致鹽湖系工碳供給環(huán)比減少大概40%左右，上行趨勢(shì)中，供給減少的基礎(chǔ)上，廠家有進(jìn)一步抬價(jià)的想法，出貨意愿比夏季是減弱的。市場(chǎng)上能夠流通的現(xiàn)貨，80%都是青海地區(qū)的碳酸鋰，所以以上的原因?qū)┙o上有很大的收緊。除了冬季影響之外，12月和1月江西和四川地區(qū)都有大廠進(jìn)行檢修對(duì)于后續(xù)月度產(chǎn)量的影響，1月份碳酸鋰產(chǎn)量環(huán)比減少8%，氫氧化鋰產(chǎn)量環(huán)比減少約6%。2月受春節(jié)假影響，供給也不會(huì)有增長(zhǎng)。

需求方面，最新的公布的一些正極材料1月產(chǎn)量來(lái)看，磷酸鐵鋰、三元材料、鈷酸鋰的產(chǎn)量環(huán)比基本持平，同供給的原因，2月的產(chǎn)量預(yù)測(cè)環(huán)比略降，但平衡下來(lái)不會(huì)對(duì)供需格局造成明顯擾動(dòng)。

庫(kù)存水平

目前行業(yè)正極材料廠商手里的鋰鹽庫(kù)存在2-3周左右，中小廠庫(kù)存更低，甚至一周不到。中下游廠家還是非常積極地去進(jìn)行原料的儲(chǔ)備，尤其是對(duì)礦端資源的重視程度很高。

大部分上游廠商手里基本只有周轉(zhuǎn)庫(kù)存，青海地區(qū)的廠商由于銷售節(jié)奏比較自主，所以庫(kù)存量是有一些的，但是這種庫(kù)存屬于廠家自己控制的，我們認(rèn)為不存在隱形大量庫(kù)存情況。

總體來(lái)看，上周價(jià)格上漲速度較之前明顯放緩，或者說(shuō)由于交易稀少造成的價(jià)格變化停滯。目前現(xiàn)貨價(jià)格已經(jīng)沖破歷史新高，按往常慣例，月底臨近大廠之間談下個(gè)月長(zhǎng)單價(jià)格，但是目前了解到，多數(shù)10月的長(zhǎng)單簽訂推遲到國(guó)慶節(jié)假之后。上周交易雙方觀望態(tài)度加重，交易很少。

2、鋰行業(yè)基本面再梳理

供給端：

2022年全球鋰供給77萬(wàn)噸LCE左右，增量21.5萬(wàn)噸LCE，供給增速39%。21.5萬(wàn)噸LCE增量大致相當(dāng)于下游260-300Gwh，這個(gè)增量其實(shí)非常容易被爆發(fā)的需求所覆蓋。

這里的供給增量是相當(dāng)樂(lè)觀情況下的估計(jì)，是依據(jù)上市公司交流、海外公司研究最樂(lè)觀的情況來(lái)估計(jì)的，實(shí)際供給釋放很有可能不及預(yù)期。尤其是這些供給的組成——21.5萬(wàn)噸LCE的增量絕大部分都是來(lái)源于海外的增量，包括一些比如贛鋒和美洲鋰業(yè)的Cauchari-Olaroz鹽湖這樣的全新投產(chǎn)的項(xiàng)目，對(duì)此供給真正釋放出來(lái)的量和節(jié)奏存在不及預(yù)期的可能。

(比如海外公司方面，①Pilbara Minerals公告，“選礦工廠進(jìn)度低預(yù)期，西澳招工困難、擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度推遲，因此下修了2022財(cái)年的產(chǎn)銷指引”。2月初Q4的季報(bào)，對(duì)比Pilbara Q3季報(bào)給出的Ngungaju 工廠爬坡進(jìn)度指引，應(yīng)在2022Q2末達(dá)到18-22萬(wàn)噸/年產(chǎn)能的滿產(chǎn)。但是Q4最新指引已經(jīng)改為“預(yù)計(jì)從Q3開(kāi)始，Ngungaju工廠可達(dá)18-20萬(wàn)噸鋰輝石精礦產(chǎn)能”，措辭已經(jīng)松動(dòng)，實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)時(shí)間大概率有延期可能。②IGO的Q4季報(bào)，2021.5已經(jīng)開(kāi)始試生產(chǎn)的CPG2工廠，至今未實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)，慢于市場(chǎng)一致預(yù)期的“爬坡時(shí)間6個(gè)月”)。所以海外的供給有很多不及預(yù)期的可能性。)

需求端：

2022年終端全球裝機(jī)量是增長(zhǎng)60%，而中游對(duì)終端需求還會(huì)存在放大效應(yīng)。根據(jù)調(diào)研，2022年所有電池廠、正極材料廠的排產(chǎn)規(guī)劃基本都是翻倍，而對(duì)應(yīng)2022年最前端鋰資源的供給僅有39%的增速，相對(duì)于需求仍是緊張的。另外，傳統(tǒng)的陶瓷和風(fēng)電葉片也有部分鋰用量的需求。而2023年的終端增速依然在40%左右，考慮到中游環(huán)節(jié)放大效應(yīng)，排產(chǎn)計(jì)劃依然是很可觀的。

庫(kù)存端：

2018-2020年上半年，鋰行業(yè)過(guò)剩導(dǎo)致大量庫(kù)存的積累，從去年到現(xiàn)在，整個(gè)行業(yè)存在大量鋰鹽、鋰精礦庫(kù)存，僅國(guó)內(nèi)和澳洲的鋰精礦庫(kù)存可能就有13-14萬(wàn)噸LCE。到目前，行業(yè)鋰精礦的庫(kù)存可能已消化了50%以上。

鋰礦庫(kù)存大量消耗后，2022年實(shí)際的供給增量一定是達(dá)不到21.5萬(wàn)噸LCE的(部分鋰鹽廠可能因?yàn)樵蠁?wèn)題產(chǎn)能無(wú)法打滿)。因?yàn)楣┬杵胶獗碇校┙o的增加是假設(shè)前一年已有的供給存量不變，但實(shí)際上2020年的供給存量中，庫(kù)存減少了大半，那么這個(gè)實(shí)際的供給增量一定是不到21.5萬(wàn)噸LCE的，估計(jì)真實(shí)增量只有14-15萬(wàn)噸LCE。

價(jià)格持續(xù)性：

總結(jié)來(lái)看價(jià)格高位的持續(xù)性是有堅(jiān)實(shí)的邏輯支撐的。很多人拿2016、2017的漲價(jià)來(lái)類比此次鋰的漲價(jià)，以此擔(dān)憂鋰是否會(huì)有同樣的宿命輪回。但是我認(rèn)為，此次供需格局，還有一點(diǎn)核心區(qū)別，在于：2016/2017年的供需錯(cuò)配，供給卡口在冶煉端。而2021-2023的供需錯(cuò)配，當(dāng)然2023年我們是嚴(yán)謹(jǐn)說(shuō)法，有很大概率2024年鋰依然處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。這次的供給卡口在資源端。具體表現(xiàn)其實(shí)我們也可以看到，就是利潤(rùn)的分配流轉(zhuǎn)。那么這一點(diǎn)提示我們：新增供給的釋放周期將遠(yuǎn)低于上一輪的供給釋放周期。即，建一個(gè)冶煉廠到投產(chǎn)周期：一年時(shí)間。但是開(kāi)礦，從勘探到投產(chǎn)，短則2-3年，長(zhǎng)則3-5年。因此無(wú)須擔(dān)心供給是否會(huì)在半年一年內(nèi)突飛猛進(jìn)，導(dǎo)致供不應(yīng)求格局迅速的扭轉(zhuǎn)。

下游車企對(duì)鋰價(jià)的接受程度

關(guān)于這個(gè)問(wèn)題，我們拆分來(lái)看。

(1)車企的成本到底增加多少？根據(jù)網(wǎng)站價(jià)格，電池級(jí)碳酸鋰含稅均價(jià)是13萬(wàn)元/噸。其實(shí)遠(yuǎn)沒(méi)有許多人想象的高。2022年，假設(shè)車企采購(gòu)的鋰價(jià)中樞35萬(wàn)元/噸，大概是增長(zhǎng)20萬(wàn)元/噸鋰的采購(gòu)價(jià)格。單車帶電55度，對(duì)應(yīng)鋰價(jià)每上漲10萬(wàn)元/噸，成本增加3000元一輛。那就意味著，2022年車企購(gòu)買(mǎi)的鋰價(jià)35萬(wàn)元/噸，鋰成本增加6000元/輛(但是車企的成本是不是真的35萬(wàn)元/噸鋰價(jià)可能也要打一個(gè)折扣)。真正的鋰價(jià)上漲帶給車企的成本壓力，并非想象中那么大。

(2)車企能不能承受鋰價(jià)上漲的壓力？車企通過(guò)對(duì)上游的成本，和對(duì)下游的價(jià)格都進(jìn)行了分?jǐn)偤拖?strong>成本上，新能源車企可以通過(guò)一些其他的環(huán)節(jié)來(lái)降低成本，比如通過(guò)增加電控產(chǎn)品的性能來(lái)降低部分成本，以及汽車零部件行業(yè)對(duì)整車廠每年3%的年降，以及增加混動(dòng)比例—比如我單車帶電18度(這樣成本就降了2/3)等等，來(lái)實(shí)現(xiàn)鋰原料對(duì)成本增加的消化。對(duì)下漲價(jià)，to C的好處是漲價(jià)看起來(lái)比較柔和不生硬。比如之前有分期付款24期免息現(xiàn)在不免了，比如加新車型漲價(jià)等等。通過(guò)以上兩點(diǎn)，我們看到車企是可以，也正在通過(guò)一些具體的措施緩解了很大一部分成本上漲的壓力，

最重要的是，新能源車企當(dāng)前最重要的目標(biāo)是搶占市場(chǎng)，盈利對(duì)車企來(lái)說(shuō)是錦上添花而不是有且僅有的目的。那從這一層面來(lái)看，車企對(duì)鋰價(jià)上漲的主觀消化動(dòng)力也會(huì)更強(qiáng)。

3、鋰板塊估值與標(biāo)的推薦

鋰板塊回調(diào)的思考

近兩月板塊回調(diào)幅度較大，較之前最高有50%左右的回調(diào)。現(xiàn)貨鋰價(jià)和板塊走勢(shì)有相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間的背離。對(duì)于鋰板塊來(lái)說(shuō)，主要原因是鋰價(jià)沖破歷史價(jià)格之后的快速上漲，對(duì)于一些做習(xí)慣周期品的投資者來(lái)說(shuō)，難免產(chǎn)生了一些對(duì)后市價(jià)格的擔(dān)憂，深層推演到對(duì)需求的擔(dān)憂，對(duì)板塊的估值賦予由成長(zhǎng)性的高估值切換至周期性的低估值。

但我們認(rèn)為，當(dāng)前板塊邏輯是：由于行業(yè)需求高速發(fā)展帶來(lái)的剛性供給短缺，反映到鋰價(jià)格上是其不斷創(chuàng)新高以及價(jià)格在高位震蕩上行中的長(zhǎng)期持續(xù)性，以及高位價(jià)格向下的延伸性，回歸到鋰公司的利潤(rùn)高增長(zhǎng)和長(zhǎng)期性，以此扭轉(zhuǎn)行業(yè)普遍對(duì)鋰“傳統(tǒng)周期品”的認(rèn)知，從而市場(chǎng)去上修對(duì)板塊給予更高的估值空間。更不必提，哪怕我們對(duì)鋰是給予傳統(tǒng)有色的周期，其估值都已經(jīng)體現(xiàn)性價(jià)比。

當(dāng)然，失去“鋰價(jià)格上漲，對(duì)應(yīng)股價(jià)上漲”這種很清晰的錨去聯(lián)動(dòng)股價(jià)，對(duì)于后續(xù)板塊還有沒(méi)有一些可以產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)的指標(biāo)呢？我們覺(jué)得大概的一些指標(biāo)比如：1)現(xiàn)貨鋰價(jià)在高位走出一個(gè)平臺(tái)期，打消大漲大跌的憂慮。2)終端的漲價(jià)傳遞下去并且需求不被抑制，本質(zhì)是持續(xù)性的體現(xiàn)；3)鋰公司業(yè)績(jī)兌現(xiàn)——雖然鋰價(jià)漲了半年多了，但是Q4業(yè)績(jī)超預(yù)期的鋰公司屈指可數(shù)。當(dāng)然這個(gè)是有各種各樣的客觀原因?qū)е碌模鞘袌?chǎng)對(duì)板塊的期望是放在這里的，那么自然對(duì)公司的業(yè)績(jī)也是有兌現(xiàn)的期望的。當(dāng)然現(xiàn)在非常明確的錨確實(shí)是比較難找到，但是綜合來(lái)看依然有跡可循的。

重點(diǎn)標(biāo)的

資源自給率越高的企業(yè)，越是能夠享受到持續(xù)性高價(jià)帶來(lái)的業(yè)績(jī)紅利，如天齊鋰業(yè)、永興材料等。以及近期收購(gòu)Bikita的中礦資源，22年業(yè)績(jī)會(huì)有顯著抬升。

對(duì)于有礦的鋰公司來(lái)說(shuō)，如果2022年鋰價(jià)35萬(wàn)并且一直持續(xù)，經(jīng)過(guò)最近兩個(gè)多月的消磨，這些鋰的公司對(duì)應(yīng)pe都在10倍以及以下，已經(jīng)非常有性價(jià)比。

關(guān)于具體標(biāo)的和估值細(xì)節(jié)，歡迎聯(lián)系國(guó)君有色團(tuán)隊(duì)交流。

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（文章來(lái)源：國(guó)泰君安）

標(biāo)簽： 國(guó)泰君安