平安證券：超預期的1月金融數據有望打破市場對于“信貸塌方”的擔憂

一 1月金融數據成色如何？

在信貸“開門紅”、直接融資增加和表外壓降速度放緩三方面因素的共同支撐下，2022年1月社融新增額創歷史新高。

2022年1月新增社融6.17萬億元，比上年同期多增9816億元，比2020年同期多增1.12萬億元。1月社融存量同比增長10.5%，高出上月0.2個百分點，已連續三個月回升。

一是，信貸“開門紅”帶動表內融資高增長。1月社融口徑新增人民幣貸款4.2萬億元，同比多增3818億元，較2020年同期亦多增7076億元。

二是，直接融資仍是寬信用的重要支撐因素。

2022年1月新增企業債券凈融資5799億元，同比多增1882億元，相比2020年同期亦多增1832億元。其中，房地產行業信用債仍處小額凈償還狀態；而綠色債券發行規模高達556.2億元(Wind綠色債券概念板塊口徑)，遠超2021年同期的50.5億元。

非金融企業境內股票融資1439億元，同比多增448億元，相比19-21年同期多增809億元。

政府債券凈融資6026億元，同比多增3589億元，但相比2020年同期少增1587億元。

三是，表外融資的壓降速度整體放緩。各分項中，委托貸款1月新增額是資管新規頒布以來的單月最高值，信托貸款的壓降速度放緩，表外票據增量是資管新規以來1月同期的次高點。具體看：

新增委托貸款428億元，同比多增337億元，而18年-21年同期平均減少336億元；1月委托貸款的新增額創2018年資管新規頒布以來的單月最高值。

新增信托貸款減少680億元，同比少減162億元，相比18年-20年同期多減1071億元。

未貼現銀行承兌匯票4731億元，同比少增171億元，但相比18年-20年同期多增2522億元。

1月信貸創歷史新高，主要受企業部門貸款投放的帶動，居民貸款是表內融資的拖累項目。

2022年1月新增人民幣貸款3.98萬億元，較去年同期多增4000億元，相比2020年同期亦多增6400億元；貸款存量增速同比增長11.5%，相比上月低0.1個百分點，已連續6個月下行。居民戶中長期貸款與短期貸款相比2021年同期分別少增2272億元、2024億元，居民購房和短期消費意愿不足仍抑制著“加杠桿”的需求。企業端融資同比增量主要源于短期貸款和票據融資，中長期貸款同比小幅改善，但幅度相對有限，實體經濟的融資需求仍未明顯好轉。

居民戶：

新增居民短期貸款1006億元，同比少增2272億元，不及2017-2021年同期均值水平的一半。疫情反復之下，居民消費意愿持續低迷。

新增居民中長期貸款7424億元，同比少增2024億元，相比2017-2021年同期均值少增31億元，占新增人民幣貸款的比例下滑至18.7%。央行2021年10月起要求穩健開展房地產貸款業務，按揭貸款的加速投放支撐了10-11月的“穩信用”。而2021年12月至2022年1月，居民中長期貸款再度回落至2017年以來的均值水平之下，或因此前積壓的按揭貸款或已釋放殆盡，商品房銷售低迷之下，居民按揭貸款需求不足。

企業端：

企業短期貸款新增10100億元，同比多增4345億元，與2021年同期相比多增2401億元。

票據融資新增1788億元，同比多增3193億元，相比18年-20年同期少增1246億元。

企業中長期貸款新增21000億元，比2021年同期與2020年同期分別多增600億元、4400億元。

1月M2同比增速上行0.8個百分點至9.8%，已連續2個月顯著改善，M2與社融增速的差值收窄了0.6個百分點。

除信貸引擎外，財政資金加快投放、金融體系資金空轉緩解也推動著M2同比增速的上行。一方面，非銀行業金融機構存款壓降1836億，相比近五年的均值水平少增5227億元，金融體系內的資金空轉情況明顯緩解。另一方面，財政資金投放提速，1月財政性存款增加5849億，財政存款同比少增了5851億元，相比近五年的均值水平也少增701億元。

1月M1同比增速為-1.9%，系2000年以來的最低增速。春節存款“搬家”、居民消費需求疲弱、地產銷售低迷三重因素影響下，居民存款高增，而企業部門現金流緊張，共同拖累M1增速由正轉負。

春節效應影響下，非金融企業存款減少1.4萬億，與季節性效應相當；而住戶存款增加5.41萬億，遠超近五年2.1萬億的均值水平。住戶存款增量的異常偏高原因有三：

一是，2021年年初以來新增住戶存款月度波動均較此前年份更大，春節效應助推下高點更高。

二是，居民消費需求低迷，疫情多點擴散的持續抑制、就業壓力的初步顯現都拖累了居民的消費需求；

三是，商品房銷售市場低迷，對未來房價的悲觀預期打壓了居民的購房需求。

1月新增人民幣存款3.83萬億，同比多增2600億；人民幣存款余額增速9.2%，相比上月下滑0.1個百分點。

二如何看待寬信用的持續性？

1月金融數據遠超預期，釋放出積極的“寬信用”信號。一喜是社融月信貸單月增量均創歷史新高，信貸“開門紅”、直接融資增加和表外壓降速度放緩三方面因素共同支撐了社融的回暖。二喜是企業短期貸款與票據融資同比大幅放量，中長期貸款也有一定程度的改善。然而，社融數據的超預期很大程度上源于政府部門加杠桿、企業短期貸款與票據支持力度增強。居民疲弱的貸款需求仍顯拖累、企業中長期貸款回升的可持續性，是“寬信用”的兩大隱患。

我們認為，在強烈的穩增長訴求之下，針對居民消費的刺激政策必將加速推進、房地產按揭貸款利率有望進一步調整，不必過于擔憂居民疲弱的消費需求對寬信用的拖累；綠色基建、傳統基建、制造業及其他行業將成為企業中長期貸款的增量的有力抓手；適逢“二十大”召開之年，無需懷疑穩增長的決心與未來兩個季度寬信用的可持續性。

在缺乏刺激政策的當下，居民消費意愿不強仍抑制著居民貸款的起量。就短期消費貸款而言，抑制居民消費需求低迷的四大因素仍未改善：

一則，2022年國內疫情的多點散發在短期內或將持續；

二則，房地產產業鏈等步入下行周期后國內穩就業壓力上升；

三則，退休潮來臨拖累邊際消費傾向；

四則，疫情以來我國居民人均可支配收入的中位數增長持續低于平均數增速，意味著收入分配的不平等擴大，同樣拖累邊際消費傾向。

就中長期消費貸款而言，居民對房價的悲觀預期、高企的按揭貸款利率抑制著商品房銷售需求。

不過，我們認為，未來一段時間內，房地產按揭貸款利率的進一步調整，針對性的消費補貼、延遲退休、“保就業、保民生”等措施都將加速推進，以起到提升邊際消費傾向，節約購房成本、穩定居民信心的積極作用。“穩增長”決心之下，不必過于擔憂居民消費貸款的持續拖累。

展望2022年，房地產或難進一步拖累信貸，綠色基建、傳統基建、制造業及其他二三產業細分行業貸款都將成為企業中長期貸款的抓手。

我們將企業中長期貸款拆分為房地產、基建、制造業、其他二三產業等，整理金融機構貸款投向報告及央行新聞發布會數據以推算企業中長期貸款的結構。具體看：

房地產貸款或難進一步拖累。2021年全年，房地產企業中長期貸款的增量約0.5萬億，占企業中長期貸款的5.5%。房地產領域在企業中長期貸款增量中的占比已壓縮至極端水平，對中長期貸款或難進一步拖累。

一方面，在央行、銀保監會“合理發放房地產開發貸款、并購貸款”、“保障性租賃住房不納入房貸集中度管理”等措施的幫助之下，信貸對房地產企業資金需求的支持有望穩中向好。

另一方面，房地產銷售相關資金有望回溫。截止2021年末，國內房地產開發資金來源中定金及預收款部分占比達36.8%。據財聯社記者從多方獲悉，全國性的商品房預售資金監督管理辦法已于近日制定出臺。一刀切式的預售資金監管或將迎來糾偏，有望盤活房地產企業開發資金，帶動配套貸款需求的回溫。

綠色基建與傳統基建是銀行貸款投放的重中之重。2021年全年基建中長期貸款的增量約3.8萬億，占企業中長期貸款的41.3%，其中綠色基建占比約26.1%。2022年全年看，傳統基建領域的貸款增量在“穩增長”訴求下或穩中向好，綠色相關的基建領域貸款增速有望進一步提升，為中長期貸款的“寬信用”貢獻更多力量。

制造業及其他二三產業的中長期貸款是結構性貨幣政策的重點支持方向。2021年全年，制造業中長期貸款增量約1.6萬億，占企業中長期貸款的約17.4%；其余的二、三產業細分行業，包括采礦業、建筑業、批發和零售業、住宿和餐飲業、租賃和商務服務業等，合計增量約1.5萬億，占企業中長期貸款增量的16.2%。盡管這部分貸款可能具備更強的“順周期性”，但自2019年央行將制造業中長期貸款占比納入MPA考核，相關領域已逐步成為結構性貨幣政策發力的重點之一。

三后續貨幣政策如何助力寬信用？

我們認為，未來一段時間內，央行將進一步重視結構性貨幣政策工具的使用，降準在彌補基礎貨幣缺口方面仍有空間，如房地產拖累下經濟減速風險加大，寬信用成色不足，政策利率仍有微調的可能性。

一是，充分發揮再貸款、再貼現工具的支持作用。一則可推出更多的定向支持工具，如針對制造業、非地產基建的服務業企業融資的再貸款與再貼現政策，輔之以相應的穩崗承諾。二則可拓寬現有支持工具的適用范圍，如將碳減排支持工具推廣至地方性銀行，增加其適用領域等。

二是，發揮宏觀審慎政策及MPA考核對商業銀行貸款投向的指導作用。對不良貸款率較低的綠色領域，可探索適度調整相關貸款的風險權重，減少對銀行資本的占用。對于不良貸款率相對偏高的制造業及其他非地產基建行業貸款，可調節相關指標在MPA考核中的權重、提升不良貸款容忍率等。

三是，繼續釋放LPR改革紅利。推進存款利率市場化改革，繼續釋放LPR改革紅利，降低銀行負債端成本并壓降銀行凈息差。具體或可從兩方面入手：一方面，強化銀行存款自律機制，打擊高息攬儲行為；另一方面，完善貨幣基金、現金理財等資管產品的管理制度，打破隱形剛兌預期，大力發展同業存單指數基金，以居民資產配置的優化為銀行拓寬低成本資金來源。按2019年以來的經驗推算，相關措施有望推動貸款利率進一步下行7-8bp(對應于貸款利率與LPR之間利差的收窄)。

四是，適時下調存款準備金率。2015年以來，伴隨外匯占款規模的下降，我國貨幣創造對貨幣乘數提升的依賴明顯提高，而降準就是直接作用于貨幣乘數的提高。考慮到碳減排支持工具的規模擴張(從而投放基礎貨幣)需要一個過程，且隨著我國貿易順差可能高位收縮，外匯占款有回落壓力，要保持大致平穩的M2增長，2022年存款準備金率仍有1-1.5個百分點的下調空間。在彌補基礎貨幣投放缺口的同時，可以為銀行提供較低成本的資金，進而引導貸款利率下行7-8bp(對應于LPR與MLF之間利差的收窄)。參考2018年經驗，盡管存在美聯儲加息及縮表的外部壓力，我國貨幣政策仍多次降準以彌補貨幣政策缺口。因此，即便2022年美聯儲加速緊縮，我國貨幣政策“以我為主”，下調存款準備金率的操作也可期待，而人民幣匯率在貶值方向上釋放更大彈性，就能更好發揮其調節內外均衡的作用。

五是，必要時微調政策性利率。考慮到穩中趨松的貨幣政策基調與加強支持實體經濟的訴求，假設2022年我國信貸規模以11%~12%的速度增長，將1月MLF降息10bp納入考慮、并結合以上工具的使用，我們預計2022年實體經濟的付息增速有望降至6%左右，貨幣政策支持力度略強于2019年，但仍低于2015年、2016年和2020年的水平。1月“寬信用”的落地情況較好，但其可持續性仍有待觀察，如房地產拖累下經濟減速風險加大，不排除政策利率再次微調的可能性。

四下一步資本市場向何處去？

長端利率債當前點位的調整風險偏大，即便政策利率仍有進一步調降的可能性，其博弈價值已然不高。1月信貸投放月初的調研情況堪憂，中旬央行便降息10bp并在新聞發布會表態，最終落地數據遠超市場預期。這期間的一波三折已然證明了央行對于穩定信貸增速、支持實體經濟發展的決心與執行力。即便后續寬信用再起波瀾，貨幣政策的預調微調也將及時跟進。我們認為，雖然寬信用可持續性的懷疑在短期內難以證偽，政策利率存在進一步調降的可能性，但其博弈價值偏低，長端國債利率的調整風險較大。

2021年12月末以來，股票市場出現深度調整，降準降息政策加碼之下，“春季躁動”卻遲遲未到。我們認為，這段時間的調整原因是股票市場的剩余流動性減少，但市場對于公司盈利的悲觀預期尚未扭轉，海外市場波動及新能源為代表的賽道股波動進一步打壓了投資者的風險偏好。具體看：

一是，對國內經濟增長與上市公司盈利情況的擔憂加劇。1月逐漸披露的2021年上市公司年度業績預告數據的向好率下滑，與基本面數據的疲弱相印證。

二是，盡管央行降準降息寬貨幣政策頻出，但資金或是更多地流入實體經濟而非滯留于金融市場。從1月金融數據看非銀行業金融機構存款的大幅壓降，側面體現出金融體系的剩余流動性趨緊，A股市場成交額也降至了萬億以下。

三是，對海外美聯儲貨幣政策緊縮的認識不足。在2021年12月的美聯儲議息會議之前，投資者對美聯儲緊縮的節奏和加息的可能性缺乏充分的認知，預期糾偏過程中，海外股市波動率也顯著放大，嚴重沖擊了A股的風險偏好。

四是，中央經濟工作會議強調“正確認識和把握碳達峰碳中和……不可能畢其功于一役”，而此前過度樂觀的市場預期已然將部分個股的估值推升至極端位置，政策態度的修正打壓了市場情緒，戳破了新能源相關賽道股的估值泡沫，引發成長板塊的“雪崩”。

不過，站在當前的時點，超預期的1月金融數據有望打破市場對于“信貸塌方”的擔憂，穩中向好的中長期貸款額亦有望推動經濟增速的企穩。經過2021年下半年以來的調整，上證50、滬深300等寬基指數的下跌幅度已超20%，具備足夠的安全邊際，具備較強的中期配置價值；而“自主可控”、“專精特新”、“數字經濟”等成長股在近期調整后，估值與業績增速匹配度較高，股票市場有望在寬信用實效的推動下開啟反彈。

風險提示：新冠疫情惡化，監管政策超預期收緊，美聯儲縮表超預期等。

（文章來源：平安證券研究）

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