華創證券：社融號角吹響 股債怎么看？

事項

2022年1月，新增社融6.17萬億(前值2.37萬億)，新增人民幣貸款3.98萬億(前值1.13萬億)，社融存量同比增長10.5%(前值10.3%)，M2同比增長9.8%(前值9.0%)，M1同比-1.9%，剔除春節錯時因素影響后M1同比2%(前值3%)。

主要觀點

社融修復的力量主要來自于政策發力的推動——穩增長號角已經吹響

我們將社融內部科目進行簡單分類：第一類，與政策推動較為相關的科目：票據融資(與銀行間市場利率相關)，政府債券(與發債節奏相關)，企業債券(與銀行間市場利率相關)和企業短期貸款(與貸款投放額度和貨幣政策直達工具相關)，第二類，與實體自主融資意愿相關的科目：企業中長期貸款，居民貸款等。結合1月社融數據觀察發現，雖然當前與自主融資意愿相關的社融科目同比仍在下滑，但是政策發力對社融增速的拉動已經較為顯著。穩增長的號角已經吹響。

社融數據對經濟的映射——開年基建投資發力或較為明顯

1月企業中長期貸款同比多增600億，短暫結束了過去連續5個月的同比少增2000億左右的窘境。但另一方面，居民中長期貸款同比少增2024億，這一數值是僅次于2021年7月同比少增2093億的歷史次低值。

當前仍處經濟下行周期，信貸需求大概率來自逆周期投資需求。考慮到居民中長期貸款的大幅縮量或反映了當前房地產市場投融資需求羸弱。排除法下，我們推測1月企業中長期貸款的修復或主要來自基建投資的拉動。

貨幣政策的判斷——社融發力并未終止，貨幣寬松尚未終結，降息依然可期

我們預計2022年經濟增長目標為5.5%左右，對應8%的名義GDP增速。疫情以來，每多增1單位名義 GDP大概需要約4.2單位的新增社融。5.5%的經濟增長目標對應社融或至少需要38萬億。按照2019年和2021年1月社融占全年比例推算，6.17萬億社融增量對應全年社融約為34到37萬億，距離5.5%增速需求的38萬億的社融增量仍有差距。特別值得注意的是，社融僅代表經濟的內需增長，經濟全貌還需要考慮外需的影響。考慮到今年出口大概率下行等因素，或許每單位新增GDP所需的社融不止4.2單位。

資產配置的看法——社融質量不修復，債牛熊切換的最大利空信號就未出現

對于債而言，十年期國債牛市轉熊的信號的出現通常對應著順周期融資(企業中長期貸款，居民非房貸，股票融資，未貼現銀行承兌匯票等科目)同比修復的開始，而并非是社融整體同比的修復。1月順周期融資加總同比較去年12月下滑約0.4個百分點，疊加當下匯率仍有能力護航貨幣政策獨立性的判斷。短期債市仍處于輕易不下車的階段。

對于股票投資者而言，社融超預期對于權益而言即為利好，不過考慮到當前社融質量仍然較差，因此短期股票市場在風格把握上或仍處于焦灼當中。隨著穩增長號角的逐步吹響。未來權益市場的天平或逐步向穩增長領域傾斜。

M1數據的觀測——剔除春節因素影響，M1同比仍然較低

即便剔除春節錯位因素影響的情境下，M1的同比仍然明顯較低。特別是是當前貨幣明顯寬松，政策大幅發力的背景下，M1同比走低或邊際反映出實體企業仍然較為悲觀，這一信號與社融所反映的信息也較為一致。

風險提示：貨幣政策超預期，穩增長手段超預期。

報告目錄

報告正文

一

社融超預期的背后——政策號角吹響，實體靜待復蘇

(一)社融修復的力量來自于哪？政策發力帶動社融

社融修復的力量主要來自于政策發力的推動。我們將社融內部科目進行簡單分類：

第一類，與政策推動較為相關的科目：票據融資(與銀行間市場利率相關)，政府債券(與發債節奏相關)，企業債券(與銀行間市場利率相關)和企業短期貸款(與貸款投放額度和貨幣政策直達工具相關)，

第二類，與自主融資意愿相關的科目：企業中長期貸款，居民貸款等。

結合1月社融公布數據觀察發現，雖然當前與自主融資意愿相關的社融科目同比仍在下滑，但是政策發力對社融增速的拉動已經較為顯著。穩增長的號角已經吹響。

(二)1月數據對經濟的映射——基建投資發力或較為明顯

1月企業中長期貸款同比多增600億，短暫結束了過去連續5個月的同比少增2000億左右的窘境。但另一方面，居民中長期貸款同比少增2024億，這一數值是僅次于2021年7月同比少增2093億的歷史次低值。

企業中長期貸款與居民中長期貸款同比增量的一正一負或反映了一月基建投資的發力強度。當前仍處經濟下行周期，信貸需求大概率來自逆周期投資需求。我國逆周期投資需求主要以地產投資和基建投資為主，考慮到居民中長期貸款的大幅縮量或反映了當前居民商品房購房需求仍弱，因此房企融資需求或也相對較為疲弱。在此情境下，我們推測1月企業中長期貸款的修復或主要來自基建投資的拉動。事實上，歷史數據觀察發現，當企業中長期融資(企業中長期貸款，信托，委貸)的同比增量明顯高于居民中長期貸款的同比增量的情境下，通常對應著基建投資的短期修復。

(三)未來貨幣政策的判斷——社融發力并未終止，貨幣寬松尚未終結

我們預計2022年經濟增長目標為5.5%左右，對應名義GDP增速約為8%。疫情以來，每多增1單位名義 GDP大概需要約4.2單位的新增社融。8%的名義GDP增速對應新增GDP約為9.15萬億，對應社融或至少需要38萬億。

2019年一月社融占全年比重約為18%，2021年一月社融占全年比重約為16.5%。按照2019年和2021年的比例推算，今年1月6.17萬億社融增量對應全年社融約為34到37萬億，距離全年38萬億的社融增量仍有差距。特別值得注意的是，社融僅代表經濟的內需增長，經濟全貌還需要考慮外需的影響。考慮到今年出口大概率下行等因素，或許每單位新增GDP所需的社融不止4.2單位。

綜上判斷，即便一月社融略超預期，但事實上完成全年5.5左右的經濟增長目標仍有難度，疊加當前匯率距離前期敏感位(7.0-7.2)仍有10%以上的戰略縱深的判斷，短期內貨幣政策仍有持續寬松的空間。

(四)資產配置的影響——社融質量不修復，債牛熊切換的最大利空信號就未出現

對于債而言，我們認為當前雖然社融同比明顯修復，但并不一定意味著十年期國債由牛轉熊的開始。事實上，十年期國債的拐點的出現通常對應著順周期融資(企業中長期貸款，居民非房貸，股票融資，未貼現銀行承兌匯票)修復的開始。

回顧歷史來看，債牛期間，當社融同比先于順周期融資同比修復的情境下，十年期國債收益率通常追隨順周期融資的趨勢變動。1月社融數據觀察來看，順周期融資同比較去年12月下滑約0.4個百分點，結合上述我們對貨幣政策的判斷，我們認為短期債市仍處于輕易不下車的階段。

對于股票投資者而言，社融超預期對于權益而言即為利好，不過考慮到當前社融質量仍然較差，因此短期股票市場在風格把握上或仍處于焦灼當中。隨著穩增長號角的逐步吹響。未來權益市場的天平或逐步向穩增長領域傾斜。

二

1月數據：政策推動下的金融數據修復

(一)社融：政府債和企業債發力明顯

1月新增社融6.17萬億，同比多增9842億，存量同比10.5%，較12月回升0.2%。

細項數據來看，向實體投放的人民幣貸款1月新增43031億，同比多增3739億元。未貼現銀行承兌匯票增加4731億元，同比少增171億；委托貸款增加428億元，同比多增337億元；信托貸款減少680億元，同比少減162億元。企業債券凈融資5799億元，同比多1882億元；非金融企業境內股票融資1439億元，同比多448億元。政府債券凈融資6026億元，同比多3589億元。

(二)信貸：企業短期貸款新增量歷史最高

1月新增人民幣貸款3.98萬億，同比多增3944億。人民幣貸款余額196.65萬億元，同比增長11.5%，增速分別比上月末和上年同期低0.1個和1.2個百分點。

細項來看，居民短期貸款增加1006億元，同比少增2272億元；居民中長期貸款增加7424億元，同比少增2024億元。企業短期貸款增加1.01萬億，同比多增4345億元。企業中長期貸款新增2.1萬億，同比多增600億元。票據融資新增1788億元，同比多增3193億元。

企業短期貸款增量1.01萬億為歷史最高。我們理解，當前企業短期貸款大幅抬升或有兩種可能。一種可能是貸款額度較為寬松的情境下，商業銀行通過投放大量短期貸款的方式來完成投放任務，另一種可能是前期碳減排等貨幣直達工具的期限多為一年期以內，因此一月企業短期貸款大幅放量或體現為貨幣直達工具的加速落地。

(三)存款：剔除春節因素影響，M1同比仍然較低

1月M2同比9.8%，較上月上升0.8個百分點。M1同比-1.9%，剔除春節錯時因素影響，M1同比增長約2%，較上月下降1.5個百分點。

1月份人民幣存款增加3.83萬億元，同比多增2627億。月末人民幣存款余額236.07萬億元，同比增長9.2%，增速分別比上月末和上年同期低0.1個和1.2個百分點。具體來看，財政性存款增加5489億元，同比少增5851億元。非金融企業存款減少1.4萬億，同比多減23484億元。居民存款多增5.41萬億，同比多增3.93萬億元。非銀行業金融機構存款減少1836億元，同比多減716億元。

1月M2同比的大幅修復的背后值得關切的一點是，1月居民存款大幅小幅，二企業存款則明顯減少。這一方面是受到春節因素的擾動，但另一方面或反映了當前企業把錢以工資的形式發到居民手上之后，受制于疫情消費場景或者個人消費意愿等因素的限制，居民可能更多選擇將工資儲蓄而非消費。

M1方面，即便剔除春節錯位因素影響的情境下，M1的同比仍然明顯較低。特別是是當前貨幣明顯寬松，政策大幅發力的背景下，M1同比走低或邊際反映出實體企業仍然較為悲觀，這一信號與社融所反映的信息也較為一致。整體而言，當前仍處于政策吹響號角，實體靜待復蘇的時間窗口。

（文章來源：華創證券）

標簽： 華創證券 號角 股債 同比增長 M1 同比 新增人民幣貸款 M2