中信建投：社融超預期 政策將繼續加碼

摘要

1月份社會融資規模增量為6.17萬億元，創造了歷史最高值。社融同比增速錄得10.5%，已連續5個月錄得10%以上增長。

市場重點關注結構變化，特別是短貸大幅多增，我們認為這可能是貨幣政策工具變化的原因。疫情后，央行加強了結構性貨幣政策工具的使用，這些結構性工具更多屬于中短期貸款。因此，在央行主導寬信用的情況下，商業銀行放貸的增量更多來自于結構性工具，從而帶動中短期貸款大幅超預期。

當下信貸內生需求仍然不強，主要靠政府端進行寬信用，這種結構的延續性存疑，難以打消市場對于寬信用的疑慮。但寬信用的大方向是明確的，也是央行勉勵維護的，因此我們可以預料政策端將繼續放松融資限制，推升信貸需求。寬信用的五只箭分別射向新老基建、先進制造業、科技創新、碳減排和優質房地產公司。全年社融預期高點11%。

正文

現象1：社融增速超預期，寬信用信號明顯。

總體上，1月新增社融規模6.17萬億，同比多增9816億元，增速大幅回升至10.55%，寬信用信號顯現，但主要發力點仍為政府債(6026億元)和短期貸款與票據(3193億元)，

1月人民幣貸款同比多增3818億元，貸款大幅走強。新增人民幣貸款42000億元，同比多增3818億元，逆轉前期的下滑趨勢。觀察細項可知，導致信貸走強的原因是票據和企業短期貸款走強，而中長期貸款乏力。中長期貸款乏力，特別是居民戶中長期貸款乏力，說明一月的降息，特別是LPR利率調降對刺激房地產市場融資需求的作用非常有限。而企業長貸轉正說明在寬信用政策的帶動下，特別是基建項目融資配套的影響下，企業的預期和融資需求有一定的回升。

政府債券明顯發力，對社融形成強力支撐。政府債券1月凈增6026億元，同比多增3589億元，再次支撐社融。一方面，國債發行量提高；另一方面，專項債提前批下達并加速發放，考慮到2021年一季度幾乎沒有專項債發行，可以認為政府債仍將支撐社融，每月大概在3000-4000億元之間，可拉動社融0.2%左右。

企業債發行仍對社融形成支撐。直接融資邊際走強，境內股票融資同比多增448億，企業債券同比多增3589億。過去一段時間，房地產行業和部分區域城投的信用環境走弱，導致信用風險上升、企業債發行隨之陷入困境。近期，隨著城投融資環境好轉、資源型企業發債能力提升、基建準備提速需要前期資金儲備的情況下，企業債分項恢復上行趨勢。此外，截止10月底，企業債也已較2020年同比多減了1.8萬億，后續繼續壓降空間已經不大，因此企業債繼續支撐社融亦符合預期。

表外融資開始對社融起到支撐作用。三項表外融資合計多增220億元，信托(-680億元，少減162億元)和委托貸款(428億元，多增337億元)開始回暖。隨著資管新規過渡期結束以及房地產融資政策的影響繼續顯現，預計表外融資壓降的幅度料有下降，以達到支持融資的目的。

現象2: 1月票據和企業短期貸款成為信貸主要支撐力量，不排除由于結構性貨幣政策發力所致，可能具有一定延續性。

12月非金融企業貸款新增39800億元，同比多增4000億元。但中長期貸款同比少增1424億元。1月份LPR 5年期利率調降5BP，理論上應支持長期貸款特別是居民端長期貸款(房貸)走強，但實際上與此相悖，可以認為LPR小幅調降難以支撐地產融資需求。房地產長效調控機制的框架相比之前已有大幅改變，融資端的單獨放松并不能根本上支撐房地產融資改善。實際上，隨著土拍兩集中政策壓制拿地需求、貸款集中度管理和房地產稅試點壓制購房需求，房地產開發投資和銷售長周期上行的動力不再，而短周期更是快速下滑。當拿地端、銷售端大幅受累的情形下，開發貸和按揭貸必然難以快速恢復，因此中長期貸款增速下行的壓力仍存，特別是之前長期支撐社融的制造業貸款隨著制造業投資的增速回落亦有可能。

市場重點關注結構變化，特別是短貸大幅多增，我們認為這是貨幣政策工具變化特別是結構性工具發力的原因。疫情后，我國央行大幅加強了結構性貨幣政策工具的使用，這些結構性工具更多屬于中短期貸款。因此，在央行主導寬信用的情況下，商業銀行或更多通過借助結構性工具發放貸款，從而帶動中短期貸款大幅超預期。

現象3：M1大幅下降、M2回升，經濟預期沒有明顯好轉

M2增速9.8%(前值9.0%)，大幅回升。M1存款增幅大幅回落至-1.9%(前值3.5%)，M2-M1剪刀差大幅走闊。

央行認為，M1負增的主要原因是今年過年時間提前導致的取現需求，但不能忽略活期存款數量多減的情況。疫情出現反彈、部分房地產企業暴露風險，影響信用擴張。在經濟前景欠佳背景下，實體企業交易需求下降、儲蓄意愿維持高位，短期存款向長期轉化、貨幣資金繼續消耗。此外，由于銀行加快信貸投放，加上財政投放加快，存款從企業部門轉移至居民部門后，居民部門存款大幅增加，帶動廣義貨幣增速回升。

展望：寬信用信號已現，社融增速回升格局不變，但貨幣仍有可能寬松。

我們認為，寬信用信號已現，一季度保持10.5%以上可能性較高。2022年一季度在政府債特別是新增專項債的帶動下，社融增速仍將有保障，且逐步走寬的可能性較高。我們測算，中性假設下，一季度末將維持10.5%。

但仍需指出，寬信用的最大障礙仍是銀行缺乏優質項目，而城投、地產主體融資還受制于政策限制，需要進一步放寬融資限制。新老基建政策(專項債、基建項目、資本金要求)和房地產政策(LPR、認房認貸、首付比、三道紅線、貸款集中度)調整較弱。本輪周期已經看到專項債的提前發行，和基建項目的發力信號；房地產方面雖有融資放松但沒有達到可以推升信用周期的力度。貨幣方面，本輪貨幣寬松僅能夠支撐穩信用，信貸的增長更多依靠“窗口指導”，若內生寬信用還需要繼續降準、降息。需要注意在結構性金融工具主導的情形下，融資主體和金融工具方面，寬信用的五只箭分別射向新老基建、先進制造業、科技創新、碳減排和優質房地產公司。其中新老基建是主要發力點，房地產維穩為主，碳減排是可能亮點。

風險提示：信貸政策轉變等未預期政策變動。

（文章來源：中信建投研究）

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