招商證券：春節新變化與節后關注點

核心觀點：

春節期間的海外資本市場表現平穩中亦有波折。1月美元指數波動加劇，春節期間持續回落至95.5，美股慢漲急跌，美國10年期國債收益率原本平穩在1.8%水平，2月4日突破至1.93%的高位，德債利率重回0%以上，國際原油從11月末以來持續反彈，2月4日布倫特原油收于97.7美元/桶，創下2014年以來的新高。同時，美國1月非農新增就業46.7萬人，遠超市場預期。

波折的來源是歐央行表態的轉向確認了全球進入貨幣政策緊縮周期。能源價格的上漲、勞動力市場的緊張繼續凸顯出發達國家的通脹壓力，受此影響，2月3日議息會上，此前表示2022年不太可能加息的歐央行因通脹擔憂而改變口風，歐央行加息預期提升，再次證明我們此前的觀點，即本輪因全球供給不足而造成的通脹是廣泛的，它對各國貨幣政策都會產生影響，歐央行的轉向確認了全球進入貨幣政策緊縮周期。

發達國家貨幣政策同向收緊，形成共振，將給全球流動性環境和資產價格帶來更大擾動，需密切關注我國匯率和跨境資本流動壓力的變化。歐央行議息會后，美股大跌，美德利率共同跳升，表明即使具有基本面的支撐，流動性預期的惡化也會影響全球流動性，加大風險資產和資本市場的脆弱性。1月美國ISM PMI回落，后續也需關注美國基本面的方向選擇。對我國而言，經濟基本面壓力疊加外部貨幣政策集體收緊，匯率與跨境資金流動壓力或將會加大。從歷史情況看，中債收益率受美聯儲加息的方向性影響不大，美聯儲加息和美債期限利差回落對A股的影響更偏負面。

節后國內地鐵客運量變化可能成為2月我國政策取向的重要線索。對比地鐵客流量和春運客流量可見，離開大城市的人群主要以回家過年為主，選擇在春節期間外出旅游的人數較少，虎年春節的消費依舊受到疫情防控政策影響。未來一周需要關注的是節后地鐵客流量的回升情況，若環比增速有顯著反彈，這表明大城市就業形勢較為穩定。若反彈乏力，明顯低于歷史同期水平，那么穩增長政策繼續出手的概率較高，可以關注節后財政政策在支出端的新措施以及2月18日MLF到期日的貨幣政策操作。

風險提示：美聯儲加快收緊、美國經濟惡化

一圖一觀點

一、大類資產1月復盤與春節期間變化

美元指數波動區間擴大，美國利率持續上行，國際原油突破90美元/桶。從2021年11月下旬至12月末，美元指數持續運行在96至97之間，2022年1月首先沖低至13日的94.9，然后反彈至28日97.2的高位，截至2月4日收于95.5。美國10年期國債收益率1月以來站穩了1.7%至1.8%的區間，相比2021年4季度1.4%至1.6%區間出現躍升，2月4日更是突破至1.93%的高位。布倫特原油則從11月末70美元/桶的階段性低點(形成于Omicron、美聯儲加速Taper等因素)持續反彈，2022年1月末突破90美元/桶，2月4日收于97.7美元/桶，創下2014年以來的新高。

1月前3周，美股大幅回調、港股反彈；1月第4周至2月第1周，美股震蕩、港股波動上升。從12月31日至1月21日，納指跌幅-12.0%，道指跌幅-5.7%，恒指上升6.7%；但截至1月28日收盤，納指月內跌幅收窄至-9.0%，道指跌幅收窄至-3.3%，香港恒生指數漲幅回落至1.7%。2月第1周，截至2月4日收盤，納指跌幅-1.0%，道指跌幅-0.1 %，香港恒生指數升幅3.2 %。美國經濟正處于過熱場景，正在努力控制通脹。過熱場景一般對應債券熊市、股票牛轉熊。美國應對通脹的最好措施其實是加快能源生產，而不是加息縮表，后者可能導致滯漲風險，滯脹環境對應股債雙熊。

1月A股全面回調。12月31日至1月28日，上證50指數降6.7%，滬深300指數降7.6%，中證500指數降10.6%。從中信行業來看，30個一級行業中僅銀行收正，增幅+2.5%；此外房地產-2.0%、交通運輸-2.6%、建筑-3.0%、煤炭-4.0%、農林牧漁-4.4%、消費者服-4.5%、家電-4.7%、石油石化-4.8%、非銀行金融-5.5%跌幅相對較小。而跌幅超過10%的行業達到11個之多，包括食品飲料-10.5%、基礎化工-10.6%、電力及公用事業-11.0%、有色金屬-11.1%、電力設備及新能源-11.5%、汽車-11.5%、機械-11.6%、電子-13.5%、傳媒-14.0%、醫藥-15.2%、國防軍工-18.4%。當前，中國經濟處于增長率與通脹率同時下行的場景，這一般對應股弱債強；下一步實現復蘇之后，權益市場會有新一輪機會。至于具體時間，1月地方政府專項債發行近6000億元，寬貨幣寬信用政策陸續落地，春節后投資項目陸續啟動，3月經濟數據將會有所顯現。

二、當前債券市場價格傳遞的信號是什么？

春節期間，關于通脹和美聯儲的貨幣政策討論成為了熱點。我們對此的觀點詳見《關于通脹、關于美聯儲》(2022年2月4日)。本部分就不做贅述，轉為關注當前市場價格傳遞的信號是什么，以及接下來可能的演繹。

春節期間，美國10年國債利率上升15bp，1年國債利率上升14bp。僅從這幾天看，長短端的利率上升較為一致，似乎是對經濟回升和加息的同步反應。但10年和1年的期限利差從高點已經回落63bp。顯示市場并不認同美國經濟會持續回升。2021Q4GDP增速5.53%顯然偏離長期趨勢，勢必回落。也就是說這輪美聯儲貨幣政策的收縮會同時伴隨經濟的回落。雖然中國經濟后期的回落和對地產調控政策有關，但不妨簡單做個參照。如果上半年的通脹一直處在高位，美國10年期國債收益率可能的上升空間不大，短端利率上升的幅度可能更大，最終導致利率倒掛。

在美聯儲加息和美債期限利差收縮的過程中，中國國債利率會由于外資的流出導致上升嗎？從最近10年的結果看，美債期限利差下降的時候都伴隨著中國國債利率的下行，而中國國債對美聯儲加息并不感冒。但從結果看，美聯儲加息和美債期限利差回落對A股的影響更偏負面。

三、歐央行寬松政策立場開始動搖

繼1月FOMC會議明確3月加息之后，美國經濟繼續朝著貨幣政策加速退出的方向演化：通脹方面，12月PCE物價指數同比上漲5.8%，核心PCE物價指數同比上漲4.9%，繼續刷新新高；就業方面，美國1月非農新增就業46.7萬人，遠超市場預期。

英格蘭銀行繼續加息，歐央行政策立場松動。受能源價格、加薪預期等因素影響，英國央行將基準利率上調25BP至0.5%。雖然英國央行的加息舉措并未明顯超出市場預期，但鴿派立場堅定的歐央行態度意外轉鷹卻引起市場波動。在2月3日召開的議息會議上，歐央行表示維持三大關鍵利率不變，并決定在3月前結束緊急購買計劃(PEPP)。在隨后召開的新聞發布會上，歐央行行長拉加德表示：連續兩個月的通脹意外走高，已引起貨幣政策委員對通脹的警覺。考慮到通脹預期尚未形成，勞動力市場漲薪壓力不大，歐央行暫且選擇按兵不動；但與12月預期相比，短期內通脹風險顯著上行。當記者問及如何看待12月議息會議上提出的“年內不會加息”的承諾，拉加德口風有所松動，并表示“隨時準備酌情調整所有政策工具”。此言一出，德、法、英、意等歐洲主要股票市場指數應聲下跌。

當全球央行都將3月定為明確下一步貨幣政策走向的拐點窗口，政策轉型風險大幅提升。到時，我國貨幣政策面臨的外部環境可能集體收緊，執行寬松政策需要面對的匯率與跨境資金流動壓力將會加大。

四、歐央行轉向確認全球貨幣政策緊縮周期

2月議息會上，此前表示2022年不太可能加息的歐央行因通脹擔憂而改變口風，歐央行加息預期提升，再次證明我們此前的觀點，即本輪因全球供給不足而造成的通脹是廣泛的，它對各國貨幣政策都會產生影響，因而發達國家貨幣政策之間的分化也是有限度的，春節期間美元指數連續5日回落。至于收緊節奏的快慢，則與通脹發酵的程度和經濟基本面有關。歐元區經濟復蘇更慢，通脹來得更晚，但并未缺席，歐央行的轉向確認了全球進入貨幣政策緊縮周期。

發達國家貨幣政策同向收緊，形成共振，將給全球流動性環境和資產價格帶來更大擾動。春節期間，美股原本因美聯貨幣政策充分消化后的緩和階段和財報超預期連續四日反彈，美債收益率也由前期上行轉為平臺震蕩，但受到歐英貨幣政策收緊的共同刺激，2月3日美股大跌，美德利率共同跳升，10Y美債、德債收益率分別達到1.93%、0.09%，德債利率重回0以上。以上表現反映，即使具有基本面的支撐，流動性預期的惡化也會加大風險資產和資本市場的脆弱性。

五、美制造業調查顯示用工緊張、投入品價格高企

1月份美國ISM PMI擴張繼續放緩，主要反映出1)Omicron疫情所導致的病假潮在影響制造業的生產，而企業雇傭仍然強勁。ISM PMI產出指數放緩至57.8%(前值59.4%)，就業在54.5%(53.9%)；作為印證，費城聯儲制造業指數1月份的就業和每周工作時間分別在26.1%和9.6%(前值33.9%和30.4%)，大多數受訪企業表示雇傭水平穩定，而每周工作時間指數降至2020年9月以來最低值。2)投入品漲價壓力仍然高企，ISM PMI物價升至76.1%(前值68.2%)。另外，費城聯儲調查表明，除原材料和能源之外，61%的企業認為工資及福利的成本將在2022年上漲5%以上。總之，美國勞動力市場的供需緊張意味著勞工議價能力在持續增強，這有可能形成通脹的上行壓力。

六、地鐵客運量可能是2月政策取向的重要前瞻指標

春節期間，九大城市(上海、廣州、成都、重慶、鄭州、武漢、南京、西安、蘇州)地鐵流量僅為8030.44萬人，較節前一周環比下跌61.2%。若排除2020年，那么今年九大城市地鐵客流量的規模和環比增速均是2018年以來的最低點。這表明經歷了2021年的就地過年后，大城市打拼的群眾普遍選擇不再就地過年。另一方面，截止到目前，今年春運客流量僅高于去年，大幅低于疫情前的水平。對比地鐵客流量數據，這顯示離開大城市的人群主要以回家過年為主，選擇在春節期間外出旅游的人數較少，虎年春節的消費依舊受到疫情防控政策影響。

2月5日，國家發改委有關負責人接受新華社專訪，明確提出“抓緊出臺實施擴大內需戰略一系列政策適度超前開展基礎設施投資”。相關部委已經開始釋放穩增長信號，引導市場預期。未來一周需要關注的是節后地鐵客流量的回升情況，若環比增速有顯著反彈，這表明大城市就業形勢較為穩定。若反彈乏力，明顯低于歷史同期水平，那么穩增長政策繼續出手的概率較高，可以關注節后財政政策在支出端的新措施以及2月18日MLF到期日的貨幣政策操作。

（文章來源：招商證券研究）

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