春節假期需要知道的這幾件事

正文

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海外大類資產表現

復盤春節假期的大類資產表現：商品>股票>債券。盡管俄烏地緣風險加劇值得關注，但主要的交易主線有三個：①經濟悲觀預期的修復。美國四季度GDP、1月非農就業先后超預期，1月ISM制造業PMI略好于預期，美股四季度業績依然向好，歐洲多國放松防疫措施；②全球主要央行貨幣緊縮預期再上一個臺階。歐元區通脹超預期，歐央行意外轉鷹，英國再次加息并開啟縮表，美聯儲3月一次性加息50bp可能性抬升；③原油供需錯配格局延續。OPEC+并未加速增產，疫情和北美寒冬導致部分供給仍然受限。

股市：美股止跌反彈，雖然聯儲加息預期繼續抬升，但市場關注點集中在四季度業績披露；港股僅交易一天但漲幅領先；歐洲股市因歐央行和英國央行鷹派超預期而下跌。1月28日~2月4日期間，納指、標普500、道指分別上漲2.38%、1.55%、1.05%，恒指和日經指數分別上漲4.34%、2.70%，歐洲STOXX50、德國DAX指數分別下跌0.99%、1.43%。

債市：全球長端利率普遍上行，歐元區通脹超預期和歐央行意外轉鷹導致德債利率飆升，1月非農超預期帶動美債利率突破1.9%。1月28日~2月4日期間，意大利、德國、英國、美國、澳大利亞、日本10年期國債收益率分別上行40bp、19bp、17bp、15bp、6bp、3bp。美債下跌主要來自實際利率上行，10年期TIPS收益率上行18bp，隱含通脹預期反而回落3bp。

外匯：歐央行意外轉鷹、英國再次加息，美元指數因歐元和英鎊走強而下跌。1月28日~2月4日期間，美元指數下跌1.80%，歐元、澳元和英鎊相對美元分別升值2.70%、1.15%、0.95%，離岸人民幣相對美元升值0.14%。

商品：OPEC+并未加速增產、俄烏地緣風險加劇、美元指數下跌，油價創2014年以來新高。實際利率雖飆升，但黃金由于美元大跌而依然上漲。1月28日~2月4日期間，CBOT大豆、IPE布油、LME銅、COMEX黃金、LME鋁期貨收盤價分別上漲5.76%、4.10%、3.99%、0.92%、0.88%，NYMEX天然氣則下跌2.88%。

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海外：海外貨幣緊縮預期再上一個臺階

2.1 俄烏地緣政治風險加劇，美國宣布派兵東歐

事件：據俄羅斯衛星網和路透社2月1日報道，普京首次就烏克蘭危機公開回應，指責美國想把俄羅斯拖入戰爭、借烏克蘭危機遏制俄羅斯。美國時間2月2日，美國總統拜登正式批準向東歐增加美軍部署。美國國防部新聞發言人約翰·柯比當天宣布，為加強對北約盟國的支持，美國將在未來幾天內向羅馬尼亞、波蘭和德國增派3000名美軍士兵。

點評：地緣政治風險本身是很難研究的，體現在地緣政治博弈的復雜性遠遠超出了賣方研究分析框架的范疇。對此，我們只提示一點，民主黨2022年中期選舉初選臨近，但高通脹導致民主黨丟失眾議院的風險加大，因此通過地緣政治沖突來轉移國內矛盾并逆轉支持率下滑的頹勢是常用伎倆。

2.2 歐元區1月通脹超預期，歐央行意外轉鷹，年內加息預期升溫

事件：1月歐元區調和CPI同比增長5.1%，大幅超出市場預期4.4%并創歷史新高，也高于12月的5%；1月核心調和CPI同比為2.5%，低于上個月的2.7%，但仍超出市場預期。

1月歐央行議息會議按兵不動，將在2022年3月底停止PEPP項目(抗疫緊急購債計劃)購買凈資產，APP項目(常規購債計劃)二季度、三季度、四季度每個月凈購債分別為400億、300億、200億歐元。預計在開始加息之前不久，APP項目的凈購債才會結束。在新聞發布會上，拉加德拒絕重申此前“年內加息的可能性非常小”的指引。

點評：在主要發達國家央行中，歐央行是貨幣政策周期比較滯后的，遠遠落后于英國、加拿大、美國、澳大利亞等國家，因此歐央行由鴿轉鷹帶來的超預期程度最大。在美聯儲正式放棄“通脹暫時論”后，歐央行也將不得不緊隨其后。

1月歐元區通脹“爆表”、拉加德意外放棄“年內加息的可能性非常小”的指引，導致市場對歐央行年內被迫加息同時加快退出資產購買的步伐的預期發生劇烈調整，目前市場預計歐元區9月底前將加息2次，因此意大利和德國10年期國債收益率在春節假期期間分別飆升40bp、19bp，歐元相對美元大幅升值2.70%。

2.3 英國央行第二次加息25bp并開啟縮表，多名官員支持加息50bp

事件：1月英國央行議息會議宣布加息25bp至0.5%，為2021年12月以來第二次加息；決定停止對所持有的國債和公司債的到期再投資；一旦基準利率達到1%，將考慮主動出售所持國債，計劃不早于2023年底之前減持完所有的公司債。

點評：英國央行加息本身并不超預期，超預期的是9名委員有4名支持加息50bp，導致市場開始重新評估英國央行加息的節奏和次數。目前市場預期英國央行可能在接下來的3月和5月會議連續加息，并且在年底前將政策利率進一步抬升到1.5%左右，比目前高出100bp，即年內可能還會有4次加息的可能性。正是因為英國央行內部官員考慮加息50bp，也一定程度上加劇了市場對美聯儲3月一次性加息50bp的擔憂。

2.4 美國1月非農超預期，市場對3月一次性加息50bp的預期抬升

事件：1月美國季調后新增非農就業人數46.7萬(預期12.5萬，未修正的前值為19.9萬)，12月數據從19.9萬上修至51萬；1月失業率為4.0%(預期3.9%，前值3.9%)；1月勞動參與率為62.2%，較12月提高0.3個百分點；1月時薪環比增0.7%(預期0.5%，前值0.5%)，同比增速5.7%(預期5.2%)。

點評：在非農數據公布前，美國白宮和美聯儲官員都在給市場打預防針，認為奧密克戎變異毒株會讓1月非農很糟糕，然而結果卻大超預期，同時12月數據也大幅上修，盡管失業率小幅抬升至4.0%，但此前被詬病的勞動參與率卻明顯改善。

最重要的數據其實是時薪同比增速升至5.7%且超出市場預期，一方面再次印證了美國已經出現工資-通脹的螺旋效應，另一反面也迫使美聯儲必須更快加息才能擺脫“落后于曲線”的困境。1月FOMC會議后，市場對2022年已經形成至少5次25bp加息的預期，同時對3月一次性加息50bp的可能性也不敢小覷，在非農數據公布后，這一預期更是大幅飆升，10年美債利率也快速突破1.9%。我們認為，美債利率上行壓力還未充分釋放，上半年高點可能在2.2~2.3%附近。

2.5 OPEC+并未加速增產，油價創2014年以來新高

事件：2月2日OPEC+會議決定3月按原定增產40萬桶/日的計劃進行生產，對主要消費國要求其加速增產以限制油價急升的呼吁保持謹慎。

點評：隨著OPEC+選擇暫時觀望，原油供需錯配的格局仍將延續。一方面俄烏局勢的不明朗使得俄羅斯石油生產和供應的前景充滿變數，另一方面奧密克戎變異毒株、供應鏈瓶頸、投資不足對石油生產能力的限制、以及央行應對通脹的政策也同樣存在很大不確定性。根據國際能源署的數據，12月OPEC+國家的產量僅增加了25萬桶/日，僅達到既定目標的62.5%。

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國內：制造業景氣仍然不佳，貨幣政策強調靈活適度

3.1 PMI數據：制造業供需雙弱壓力不小，非制造業全面回落景氣不佳

事件：1月中國制造業PMI為50.1%，比上月回落0.2個百分點；非制造業商務活動指數為51.1%，比上月下降1.6個百分點；綜合PMI產出指數為51.0%，比上月下降1.2個百分點。

點評：從總量來看，PMI繼12月邊際好轉后重新轉弱。從分項來看，預期指數回升，但生產、新訂單、從業人員指數下滑，國內供需雙弱的情況仍然不樂觀，新出口訂單48.4%，環比回升0.3個百分點，但仍在榮枯線以下。具體來看：

①供需雙弱：1月制造業PMI生產指數50.9%，環比回落0.5個百分點，生產雖然延續擴張態勢但擴張力度減弱；新訂單指數49.3%，環比回落0.4個百分點，制造業市場需求繼續收縮。

②采購量跌價升：1月制造業PMI采購量指數50.2%，環比回落0.6個百分點，節前企業積極備貨，但采購量擴張幅度放緩；原材料購進價指數50.9%，環比提高8.3個百分點，價格指數既12月大幅回落后出現回升跡象，主要受石油煤炭、有色金屬等原材料價格上漲影響；出廠價格指數50.9%，環比回升5.4個百分點，出廠價格指數反彈力度低于原材料購進價格反彈。

③庫存雙雙回落：1月原材料庫存指數49.1%，環比小幅回落0.1個百分點，產成品庫存指數48%，環比回落0.5個百分點，原材料庫存和產成品庫存變化不大。

④預期回升但用工回落：1月企業預期指數57.5%，環比回升3.2個百分點，制造業信心有所回升，特別是通用設備、汽車、電氣機械豐活動預期均在60%以上高位區間；受春節因素影響，1月份從業人員指數48.9%，環比下降0.2個百分點，用工景氣度回落；供應商配送時間指數47.6%，環比下降0.7個百分點，原材料供應商交貨時間進一步延長。

⑤大小企業繼續分化，小企業形勢愈發嚴峻：1月份大企業PMI指數51.6%，環比回升0.3個百分點，連續兩個月回升；中企業50.5%，環比回落0.8個百分點；小企業46%，環比回落0.5個百分點，小企業制造業景氣指數連續5個月回落，大小企業分化嚴重，對小企業的政策支持力度有望繼續加碼。

此外，非制造業PMI指數全面回落，建筑業景氣尚可，但服務業復蘇略顯艱難。①1月份，非制造業PMI商務活動指數51.1%，環比回落1.6個百分點，新訂單、新出口訂單指數雙雙回落；②建筑業新訂單和預期指數尚佳，1月份建筑業PMI指數55.4%，環比回落0.9個百分點，新訂單指數53.3%，環比回升3.3個百分點，預期指數64.4%，大幅回升4.5個百分點，受房地產政策放松等政策影響，建筑業預期仍然不錯；③服務業PMI指數50.3%，環比回落1.7個百分點，新訂單指數和業務活動預期指數環比分別回落1.4和0.2個百分點，服務業景氣指數欠佳，疫情擾動下服務業復蘇略顯艱難。

3.2 政策：國內面臨多重壓力，貨幣政策更加強調靈活適度

事件：1月27日，《中國金融》雜志刊登央行貨幣政策司司長孫國峰文章《貨幣政策回顧與展望》。回顧了2021年金融各領域的主要工作并對2022年進行了展望，指出2022年國內外形勢對貨幣政策前瞻性、穩定性、針對性、有效性、自主性提出了更高要求。

點評：文章指出，2022年貨幣政策將面臨的幾大壓力：國內經濟下行壓力、國內外通脹壓力、美聯儲加息縮表壓力、新冠疫情反復壓力。因此，央行2022年貨幣政策明確要“靈活適度”，主要包括三個方面：①“穩中求進”要充足發力、精準發力、靠前發力，也就是說“總量+結構”政策相結合、“數量+價格”政策相結合、并且政策前置，在這樣的預期引導下，我們認為未來繼續寬松的空間仍然不小，對債市的利好也還沒有結束。

②“靈活調節”要把握力度、節奏、重點，從1月份PMI數據來看，當前大中小企業景氣分化非常嚴峻，小企業面臨的壓力不容小覷，政策針對中小企業扶持的力度還是會一如既往，如果想要小企業“解渴”，必然需要自上而下，也需要給大企業“注水”，從這個角度而言，寬信用的力度會逐漸加碼，但核心還是需要企業自主融資意愿出現好轉。

③“量價適度”既要防止經濟下行和信貸總量收縮共振，也不能“大水漫灌”，央行寬松的最終目的是穩經濟和寬信用，但出于不想大幅提高宏觀杠桿率的考慮，因此不可能無限制寬松，一旦看到經濟企穩跡象出現，寬松政策可能就會提前退出，因此也要增強對基本面數據的關注。

3.3 高頻：疫情對接觸型消費沖擊仍較大，但對人員流動的敏感度下降

電影票房：據燈塔專業版實時數據，截至2022年2月5日下午15時，2022春節檔新片(含預售)總票房突破50億。受國內零星疫情傳播和疫情管控影響，2022年春節票房收入大幅下滑，較2021年下滑36%。不考慮 2020年疫情最嚴峻的時期，2022年春節票房收入為近十年來首次大幅下滑，疫情對接觸型服務業的沖擊仍較大。

發送旅客：1月15日交通運輸部應急辦公布數據，預計2022年春運全國發送旅客11.8億人次，日均2950萬人次，較2021年同比增長35.6%，較2020年同比下降20.3%，較2019年同比下降60.4%。根據百度遷徙數據來看，2022年春運情況介于2021年和2019年之間。在就地過年政策避免“一刀切”的背景下，人員提前返鄉的意愿略有弱化，人員流動對疫情的敏感度出現下降。

（文章來源：國泰君安）

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