珀萊雅高增長下的暗潮洶涌

文｜和訊財經 張星鈺

這是一個人人都在議論“國貨崛起”的時代。靠大單品打天下的珀萊雅(603605)，在2022年以超4成的凈利漲幅、連創新高的股價一路逆襲，證明了自己的江湖地位。漂亮的數字背后，則似是以毫不手軟的銷售投入為支撐，與產品力掛鉤的研發投入卻相形見絀。面對暗潮涌動，接下來珀萊雅能否一如既往地保持高增長？

珀萊雅“開掛”

【資料圖】

2022年，A股醫美行業18家企業中，僅6家實現凈利潤同比上漲，其中增幅最大的莫過于珀萊雅。

根據財報，珀萊雅2022年實現營業收入63.85億元，同比增加37.82%；實現凈利潤8.17億元，同比增加41.88%。可觀的增長仍在延續，珀萊雅2023年Q1實現營業收入同比增加29.27%至16.22億元、凈利潤同比增加31.32%至2.08億元。

將時間線拉長，更能發現，2018年至今，珀萊雅便開啟逆襲之路：公司營利在18、19年均實現約三成增長，即便在20年、21年這兩年整體大消費環境不利的情況下，也仍實現了兩成增速；到了22年，回溫、提速，增速已然逼近四成。

數據：東方財富Choice

落到更具體的銷售表現上，珀萊雅也在各類榜單出盡風頭。根據天貓美妝歷年雙11榜單，國際一線品牌獨大的情況近年來被打破，而珀萊雅在2022年首次進入該榜TOP 10即拿下國貨第一，銷售額同比增長超過120%。

圖源：網絡

轉至今年“38” 節大促，珀萊雅一躍而上，成交金額（GMV）居天貓美妝排名第一，將歐萊雅、蘭蔻、雅詩蘭黛等一眾國內外品牌甩在身后。

圖源：聚美麗

“大單品”封功

從創始之初品牌名字受到“歐萊雅”與資生堂旗下“歐珀萊”啟發，再到如今表現已隱隱壓過歐萊雅、資生堂等品牌，珀萊雅“翻身”從來不是無緣無故。

放眼國際知名品牌，均有代表性的單品作支撐，例如雅詩蘭黛小棕瓶、蘭蔻小黑瓶、SK-II神仙水等。紅塔證券(601236)亦指出，經久不衰的大單品可強化品牌知名度，并持續驅動品牌業績增長。而珀萊雅高增長，更多正是得益于“大單品”戰略的實施。

2020年，珀萊雅首次在年報中提出「大單品策略」，即打造具備品牌心智、代表性的明星單品，從而提升客單價和復購率，增強品牌粘性。在帶火“早C晚A”護膚概念后，如今珀萊雅已經打造出了“雙抗系列”“紅寶石系列”等大單品。

大單品對珀萊雅的業績貢獻舉足輕重，2021年，大單品營收便占到天貓渠道的60%左右，且仍在持續提升。至于2022年業績大漲，珀萊雅也坦言，主要系公司2022年進一步深化“多品牌、多品類、多渠道”策略，持續深化“大單品策略”，旗下珀萊雅、彩棠、悅芙媞、Off&Relax等品牌銷售皆實現增長的同時，各品牌線上渠道實現穩步增長。

根據魔鏡數據，2022年雙11期間，珀萊雅主打的早C晚A組合（包括一瓶雙抗精華和一瓶紅寶石精華）實現銷售額超1.73億元，紅寶石精華2.0也收獲了超1.54億元銷售額，真切地帶來了真金白銀。

圖源：觀研報告網

營銷費用“買”營收

銷售額破億的大單品背后，需要的是高額的銷售費用投入。翻閱歷年財報可知，2018年至2022年，珀萊雅銷售費用分別為8.86億元、12.23億元、14.97億元、19.92億元、27.86億元，營收占比分別為37.53%、39.15%、39.9%、42.98%、43.63%。在2020年推出大單品策略之后，其銷售費用及銷售費用率更是連創新高。

拆分來看，形象宣傳推廣費占大頭，2020年至2022年分別為12.26億元、16.73億元、24.2億元，三年下來，僅形象宣傳推廣費便達到了53億元。

數據：東方財富Choice

對于2022年銷售費用率提升，珀萊雅表示，主要系彩棠、OR等新品牌孵化，以及悅芙媞等品牌重塑，增加了形象宣傳推廣費投入。

大手筆銷售投入下，珀萊雅看似也找到了通往高增長的密鑰，但二者增速其實并不匹配。近三年，公司銷售費用分別同比增加了22.4%、33.07%、39.96%，營收則分別增長了20.13%、23.47%、37.82%，營收增速始終落后于銷售費用增速，甚至在2021年二者差距拉大到近10個百分點。

在和訊財經與多位行業專家的對話中，均提到此類依靠銷售驅動的高增長并非長久之計。洛克資本分析師鄧鑫濤便表示：“目前整個化妝品行業競爭十分激烈，流量資源和市場的搶奪必定會增加企業的銷售費用。從目前這個階段來看，品牌宣傳費用肯定是必不可少，只有當市場集中度增高形成一定的護城河之后銷售費用比例才會下降。單靠銷售肯定是無法保證可持續增長，需要結合更精準的營銷策略，在營銷中理解消費者洞察，從而增強產品力，同時有良好的市場管理體系才能加深品牌的認可度和銷售效率，形成營銷渠道的增長模型。”

研發能力“墊底”

與銷售端高投入相比，珀萊雅研發費用則稍顯羞澀，這也是其一直遭外界所詬病之處。

2018年至2022年，珀萊雅研發費用分別為5125.09萬元、7460.26萬元、7220萬元、7658.37萬元、1.28億元，研發費用率分別為2.17%、2.39%、1.92%、1.65%、2%。

然而，珀萊雅直到2022年大舉投入后方才堪堪過億的研發費用，不僅相較同年20多億銷售費用實在單薄，且與剛成為“手下敗將”歐萊雅、雅詩蘭黛等美妝巨頭同臺競技，更是“不堪一擊”，后兩者在2022年研發費用分別超過了80億元、20億元。置于本土主要美妝上市企業中，珀萊雅的研發費用絕對值最少，研發費用率也幾乎最低。

與此同時，珀萊雅力推的大單品頻頻翻車也加劇了市場對其重營銷輕研發的質疑與擔憂。

就在2022年4月底，珀萊雅一款大單品羽感防曬產品被質疑防曬力不足、違規更改配方含量、虛標高倍數防曬等問題。盡管珀萊雅官方發表了致歉聲明，但這一風波直接的影響是，該款大單品在珀萊雅官方旗艦店下架并引發退貨，并令當年應收帳款余額急劇減少。同年，標稱珀萊雅生產的部分批次產品還因包裝空隙率項目抽查不合格，遭到了監管通報。

“在深刻理解消費者需求上打造出優質的差異化產品，是一個品牌立業的根基，而營銷則是這個企業依托優質產品增長的助推器”，鄧鑫濤談到。他還指出，在美妝這個護城河不高、毛利極高的行業中，只有通過強大的產品力、優質的營銷策略和穩定的渠道才能形成品牌力。

類似的，在科技作家陳根看來，在生命科學和生物制藥領域突飛猛進的當下，美妝如果不結合前沿的生命科學技術、沒有強大的研發，最終只能是依賴于廣告獲客。沒有產品粘性的獲客，會讓品牌陷入困境，最終公司的利潤會被營銷費用所吞噬。

高管減持撤離

盡管總有這樣或那樣擔憂，但基本面持續雙位數高增，仍讓珀萊雅發布2022年財報及2023年一季報后，吸引來了東方證券(600958)、德邦證券等超30家券商齊齊為其“打call”。

圖源：東方財富Choice

與此同時，作為反應市場預期的指標，盡管近幾年大環境動蕩不安，但珀萊雅股價仿佛開了掛般一路飛奔。2023年2月17日，該股盤中觸及上市以來高點195.35元/股，隨后略有回調至最新報價160多元/股，總市值超過450億元。相比2017年11月上市之初15.34元/股的發行價，該股累計上漲約10倍。

圖源：東方財富Choice

前方儼然一片光明，令人猝不及防的則是，伴隨著2022年這份雙增成績單發布，珀萊雅高管卻“默契”地齊齊宣布要減持套現。

根據公告，珀萊雅控股股東、實控人侯軍呈，董事兼總經理方玉友，副總經理、董事會秘書兼財務負責人王莉，副總經理金衍華，皆將擇機減持。截至公告日，他們分別持股34.4493%、15.0217%、0.0795%、0.0765%。

減持最兇猛的當屬方玉友。2020年11月10日，他所持股份剛剛解禁，即在7天后便馬不停蹄地開始減持股份。東方財富顯示，2022年9月19日至2023年2月10日，方玉友更是連續26次減持。其中，2023開年以來就減持了7次。粗略統計，方玉友至今已經套現將近30億元。另外，此次擬減持的余下3位，歷史上也有多次減持紀錄。

圖源：東方財富Choice

談及眾人減持原因，大多是一句無關痛癢的“因自身資金需求”。盡管在鄧鑫濤看來，目前少量的減持并不會在珀萊雅基本面產生較大影響、股價也仍然堅挺，減持可能與個人對于未來二級市場的未來預期有關，但在更多投資者眼中，這或釋放的是不利信號。

比如，倘若珀萊雅高增長當真可以持續，為何一眾股東高管卻鐵了心要減持？遑論“減持大戶”方玉友日前還剛給投資者打了一針“強心劑”，宣布主品牌珀萊雅進入下一個新目標階段。莫非這就是嘴上說著不要、行動卻很誠實?

陳根指出，這或最真實地反映了高管團隊對公司后續市場競爭缺乏信心，也就是對產品研發的核心競爭力缺乏信心。而珀萊雅要想保持高增長，核心只有一條，那就是產品力，“哪怕一款使用效果特別好的產品，就能讓用戶產生信賴”。

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