焦點報道:可轉(zhuǎn)債“下修”潮涌 博弈策略漸成風(fēng) 賺取收益不輕松

9月17日，西子節(jié)能發(fā)布公告稱，董事會提議向下修正西子轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格。這已是本月第三家上市公司宣布下修可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格。

(相關(guān)資料圖)

三季度尚未過去，目前兩市可轉(zhuǎn)債下修案例數(shù)，已經(jīng)逼近了去年全年。毫無疑問，2022年已經(jīng)成為可轉(zhuǎn)債市場“下修”的高峰之年。

數(shù)據(jù)顯示，2017年以來共有120只可轉(zhuǎn)債啟動下修，僅今年已經(jīng)達(dá)到了31只。近期可轉(zhuǎn)債下修態(tài)勢明顯加速，7月以來幾乎每周都出現(xiàn)下修案例。

“下修”指實施“可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價向下修正條款”，是發(fā)行人擁有的在既定條件下向下修正轉(zhuǎn)股價的權(quán)利。該條款既能保障投資者權(quán)益，同時也有利于促進(jìn)轉(zhuǎn)股，也是發(fā)行者的保護條款。

下修之后，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價值將大幅提升。這體現(xiàn)在價格上，可轉(zhuǎn)債一般都會出現(xiàn)明顯的上漲。因而，可轉(zhuǎn)債市場針對“下修”的博弈盛行。隨著下修案例的增加，博取可轉(zhuǎn)債下修收益甚至也成了機構(gòu)資金的可選策略之一。

不過，通過博弈可轉(zhuǎn)債的“下修”來獲取投資收益并非易事，下修過程中的種種不確定性，仍是投資者不可回避的難題。

可轉(zhuǎn)債密集下修 投資者博弈風(fēng)起

9月17日，西子節(jié)能發(fā)布公告稱，董事會提議向下修正西子轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格。

西子節(jié)能稱，董事會綜合考慮公司未來業(yè)務(wù)發(fā)展、財務(wù)狀況以及宏觀經(jīng)濟環(huán)境等因素，為充分保護債券持有人的利益，優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，支持公司的長期發(fā)展，決定提議按照向下修正條款修正西子轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價格，并提交股東大會審議表決。

其可轉(zhuǎn)債募集說明書的向下修正條款稱：“在可轉(zhuǎn)債存續(xù)期間，當(dāng)公司股票在任意連續(xù)30個交易日中至少有15個交易日的收盤價低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的85%時，公司董事會有權(quán)提出轉(zhuǎn)股價格向下修正方案并提交公司股東大會表決。”

數(shù)據(jù)顯示，西子節(jié)能股價已出現(xiàn)15個交易日的收盤價低于下修閾值23.71元的情形，從而觸發(fā)了西子轉(zhuǎn)債下修轉(zhuǎn)股價的條件。西子轉(zhuǎn)債僅僅是近期擬下修轉(zhuǎn)股價的眾多可轉(zhuǎn)債之一。

“今年是可轉(zhuǎn)債啟動下修的大年，僅三個季度下修案例數(shù)達(dá)到了31只，已逼近了去年全年。”知名可轉(zhuǎn)債私募廣州嗣盈總經(jīng)理張曉東表示。

數(shù)據(jù)顯示，7月份以來，可轉(zhuǎn)債下修案例逐漸增多，平均每周都有一只可轉(zhuǎn)債啟動下修。

通過向下修正轉(zhuǎn)股價，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價值可以實現(xiàn)大幅度提升。從這個角度看，上市公司啟動下修可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價，對于可轉(zhuǎn)債投資而言是重大利好。

數(shù)據(jù)顯示，上市公司在宣布擬啟動下修后，可轉(zhuǎn)債價格反應(yīng)非常敏感，下修后可轉(zhuǎn)債歷史平均漲幅在5%左右。比如，8月20日，亞藥轉(zhuǎn)債公告擬下修轉(zhuǎn)股價，亞藥轉(zhuǎn)債次日大漲6.18%。

隨著下修案例的增多，不少投資者紛紛參與其中，博取大盤弱勢下的超額回報。

案例層出不窮 下修并非想“修”就“修”

今年，實施可轉(zhuǎn)債下修條款的上市公司緣何如此之多？

“由于發(fā)行窗口和公司股價表現(xiàn)不佳，今年觸發(fā)下修條款的可轉(zhuǎn)債數(shù)量較多，一直維持在近200家。”一可轉(zhuǎn)債基金相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，由于達(dá)到下修條件的可轉(zhuǎn)債數(shù)量基數(shù)大，也就不難理解為何今年下修案例層出不窮。

最新數(shù)據(jù)顯示，目前，兩市共有178只可轉(zhuǎn)債觸發(fā)了下修條款，占整個市場規(guī)模的38%。

“今年下修案例頻發(fā)，一方面可能是因為可轉(zhuǎn)債市場快速擴容，疊加今年權(quán)益市場行情震蕩，為下修提供了溫床；另一方面，在當(dāng)前環(huán)境下，下修本身也可能催生出發(fā)行人和投資者的共同利益，從而形成合力。”廣發(fā)證券固收首席分析師劉郁表示。

從融資角度看，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債最終目標(biāo)是完成債轉(zhuǎn)股。在正股低迷，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價值較低的情況下，這一目標(biāo)不可能實現(xiàn)。但在下修轉(zhuǎn)股價后，可轉(zhuǎn)債內(nèi)在價值提升，更容易觸發(fā)提前贖回，促使投資者轉(zhuǎn)股。

從可轉(zhuǎn)債條款設(shè)計來看，“促使可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股”是各家上市公司實施可轉(zhuǎn)債下修的核心動機。

安信證券分析師池光勝認(rèn)為，一般來說，可轉(zhuǎn)債發(fā)行者天然地具有“促轉(zhuǎn)股”的意愿。在市場行情遇冷，股價下跌時期，發(fā)行人為了避免觸發(fā)回售，往往會選擇下修轉(zhuǎn)股價格，以促使轉(zhuǎn)債持有者轉(zhuǎn)股。

而對于絕大多數(shù)未到回售期即選擇下修的情況來說，發(fā)行人會基于促轉(zhuǎn)股、持有人壓力和維護市場形象等原因主動下修。這種既有利于發(fā)行人降低負(fù)債成本、補充核心資本，又保護了投資者利益，使其以更低價格轉(zhuǎn)股，實現(xiàn)了多贏。

雖然有利因素這么多，但在當(dāng)前有178家上市公司觸發(fā)了下修條款的情況下，為何實際啟動下修的案例卻仍相對較少呢？

這是因為，正式啟動下修有多個關(guān)鍵環(huán)節(jié)，并且充滿了不確定性。

池光勝在其最新的報告中表示，典型的下修條款一般會對觸發(fā)條件和方案通過條件進(jìn)行規(guī)定。在存續(xù)期間，當(dāng)公司股票下跌幅度符合約定條件，公司董事會有權(quán)提出轉(zhuǎn)股價格向下修正方案并提交公司股東大會表決。

按照最新發(fā)布的《可轉(zhuǎn)換公司債券管理辦法》要求，上市公司可轉(zhuǎn)債募集說明書約定轉(zhuǎn)股價格向下修正條款的，應(yīng)當(dāng)同時約定轉(zhuǎn)股價格修正方案須提交發(fā)行人股東大會表決，且須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上同意，持有發(fā)行人可轉(zhuǎn)債的股東應(yīng)當(dāng)回避。

同時，修正后的轉(zhuǎn)股價格不低于前項通過修正方案的股東大會召開日前20個交易日該發(fā)行人股票交易均價和前一個交易日均價。

這意味著，只有上市公司股東同意下修，才能實現(xiàn)可轉(zhuǎn)債內(nèi)在價值的提升，但這又客觀上削弱了原有股東權(quán)益。股東們是否會同意下修呢？公司董事會必須考慮這層因素。

此外，部分公司還會約定修正后的轉(zhuǎn)股價格“不得低于公司最近一期經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)和股票面值”。例如銀行類可轉(zhuǎn)債普遍設(shè)有這一條款。這意味著，即便銀行類的轉(zhuǎn)債觸發(fā)了下修條款，也將無法實施。這些都限制了上市公司啟動下修的數(shù)量。

博弈“下修” 賺收益不輕松

可轉(zhuǎn)債投資中的下修博弈之所以受到關(guān)注，是因為主動下修執(zhí)行后，可轉(zhuǎn)債價值實現(xiàn)躍升，驅(qū)動可轉(zhuǎn)債價格上行。

“盡管市場近期十分關(guān)注，但是從回溯結(jié)果來看，下修博弈策略容量和收益均較為有限。下修博弈之所以被稱之為博弈，核心源自條款執(zhí)行的不確定性。”劉郁表示。

不確定性源自即便觸發(fā)下修條款，公司董事會和股東大會未必通過。即便真正通過并實施下修，還分為轉(zhuǎn)股價“下修到底”和“下修不到底”兩種情況。

下修后的轉(zhuǎn)股價格接近于最低標(biāo)準(zhǔn)則為“下修到底”。“下修不到底”往往還要承擔(dān)市場風(fēng)險——往往由于市場預(yù)期過于樂觀，如果下修沒有達(dá)到市場預(yù)期，可轉(zhuǎn)債價格便下跌。

從數(shù)據(jù)統(tǒng)計看，公司董事會提議下修之后，參與右側(cè)博弈的收益和勝率明顯較低。下修博弈的主要焦點在于左側(cè)提前買入且靜待董事會提議下修之后賣出，可獲得相對可觀的收益。

“但準(zhǔn)確預(yù)判下修是困擾市場的歷史性難題，過早買入將承擔(dān)機會成本以及正股下行的風(fēng)險。”劉郁認(rèn)為。

上述可轉(zhuǎn)債基金相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，盡管今年下修案例較多，但是并不能成為機構(gòu)的主策略，畢竟不確定性太大了。這一策略更適合作為子策略去實施。“但過早參與左側(cè)博弈下修，除機會成本之外，還將面臨一定正股下行的風(fēng)險，特別是市場狀況不佳之時。”

張曉東認(rèn)為可轉(zhuǎn)債新規(guī)對于投資者進(jìn)一步明確下修預(yù)期是有所幫助，如果此次不啟動下修，上市公司將明確未來多長時間內(nèi)不會選擇下修。

滬深交易所8月發(fā)布了上市公司可轉(zhuǎn)債自律監(jiān)管指引，對于下修進(jìn)行了多個細(xì)節(jié)上的明確：指引要求上市公司應(yīng)當(dāng)在預(yù)計觸發(fā)轉(zhuǎn)股價格修正條件的5個交易日前及時披露提示性公告。上市公司不修正轉(zhuǎn)股價格的，下一觸發(fā)轉(zhuǎn)股價格修正條件的期間從本次觸發(fā)修正條件的次一交易日重新起算。

因此，盡管可轉(zhuǎn)債下修近期案例多，且有一定的收益，但如何把握其中諸多不確定性仍考驗著投資者敏銳嗅覺以及風(fēng)險承受能力。

（文章來源：上海證券報）

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