最新消息：全國首例！實控人操縱 定增投資者巨虧2260萬！法院這樣判

當(dāng)參與新三板定增遇上實控人操縱股價，投資者如何求償？

8月5日上午，上海金融法院對投資者訴被告阿波羅及其實際控制人邵某操縱證券交易市場責(zé)任糾紛一案作出一審判決并公開宣判，判令邵某承擔(dān)賠償責(zé)任318萬元。

(相關(guān)資料圖)

據(jù)悉，該案系全國首例新三板市場操縱證券交易市場責(zé)任糾紛，也是首例涉交易型操縱證券交易市場行為的民事賠償責(zé)任案。從案中描述的情況來看，涉及新三板企業(yè)為上海阿波羅機(jī)械股份有限公司(阿波羅)。

由于欠缺流動性，參與新三板市場定增者曾多有損失。但也因定增交易方式與二級市場買賣股票有所區(qū)別，且操縱市場民事賠償與證券虛假陳述民事賠償亦不相同，其中的責(zé)任認(rèn)定及實際損失確認(rèn)成為司法實踐的難點(diǎn)。

實控人操縱市場

股價大漲超50%

首先來回顧阿波羅實控人邵某及案外人左某明、胡某峰操控阿波羅股價的情況：

公開信息顯示，阿波羅成立于2001年12月，是一家從事高端泵產(chǎn)品的企業(yè)，于2015年6月在新三板掛牌上市，主辦券商為東北證券。2015年8月3日起，阿波羅在新三板市場的股票轉(zhuǎn)讓方式由協(xié)議轉(zhuǎn)讓變更為做市轉(zhuǎn)讓，實控人邵某與他人聯(lián)手操縱市場隨即開始。

監(jiān)管指出，相對于做市商和其他投資者，邵軍具有明顯的持股優(yōu)勢。在做市交易當(dāng)日，阿波羅流動股5505.66萬股，邵某實際控制3276.1萬股，占總量的59.5%。且邵某還在微信群中建議老股東堅定持有，減輕市場中賣盤壓力。

此外，邵某還得到了資深私募人士左某明和券商做市部負(fù)責(zé)人胡某峰的“幫助”。左某明多次指點(diǎn)邵某操縱技巧，且明確指出要避免引起監(jiān)管層注意。通過集中資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢，連續(xù)大量買賣阿波羅，邵某成功影響股票的交易量和成交價格。

在一系列操作下，阿波羅股價連續(xù)走高，在2015年8月31日達(dá)到36.25元/股的頂峰，至9月30日仍維持在30元/股以上。

行政處罰決定書顯示，自2015年8月7日至2015年9月30日停牌，三板做市指數(shù)從1515.40點(diǎn)下跌到1322.15點(diǎn)，跌幅為12.75%，而同期阿波羅股價從20.26元上升為30.79元(期間成交價最高一度達(dá)到36.50元)，漲幅為51.97%，明顯偏離三板做市指數(shù)。

最終，證監(jiān)會認(rèn)定邵某及左某明的行為違反了2005年《證券法》第七十七條第一款第(一)項，即：單獨(dú)或者通過合謀，集中資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢或者利用信息優(yōu)勢聯(lián)合或者連續(xù)買賣，操縱證券交易價格或者證券交易量。胡某峰違反第(四)項“以其他手段操縱證券市場”，對三人分別處以150萬元、80萬元、40萬元罰款。

定增投資者巨虧超2200萬

值得一提的是，2005年《證券法》第七十七條中同時規(guī)定：操縱證券市場行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任。這也是本次民事案件中投資者的索賠依據(jù)。

作為定增意向投資者，原告于2015年9月17日參加了阿波羅組織召開的定增投融資對接會。通過線上線下多輪談判，2015年11月，原告與阿波羅簽訂《股票發(fā)行認(rèn)購協(xié)議》，以20元/股的價格購入股份150萬股，共計投資3000萬元。

原告參與定向增發(fā)后，阿波羅股票在2015年10月8日至2018年11月13日期間兩次停牌，期間大事頻出。

2015年10月，阿波羅曾發(fā)布接受首次公開發(fā)行股票并上市輔導(dǎo)的提示性公告。公告稱，阿波羅已向上海證監(jiān)局報送上市輔導(dǎo)備案材料，相關(guān)情況已在網(wǎng)站公示，公司進(jìn)入首次公開發(fā)行股票并上市的輔導(dǎo)階段。

這也意味著，阿波羅有望正式登陸A股市場。然而，該次IPO最終未能成行，阿波羅于2018年8月撤回上市申請。

2016年1月，阿波羅此前謀求的重大資產(chǎn)重組事項終止，其股票復(fù)牌后即開始出現(xiàn)大跌，至2016年3月股價跌至17.82元。且沒過多久，阿波羅再度進(jìn)入停牌期。

2018年11月14日，阿波羅復(fù)牌后第一個交易日的股票價格跌至2.4元。2020年9月17日，即《行政處罰決定書》公告之日，阿波羅股票價格為5元。

原告因參與阿波羅定向增發(fā)投資產(chǎn)生巨額虧損，遂將阿波羅及實際控制人邵某訴至上海金融法院，要求兩被告承擔(dān)操縱證券交易市場民事賠償責(zé)任。原告訴請判令兩被告連帶賠償經(jīng)濟(jì)損失2259.88萬元。

法院：新三板定增索賠存特殊性

參考科學(xué)估值方法確定

由于欠缺流動性，參與新三板市場定增者曾多有損失。但也因定增交易方式與二級市場買賣股票有所區(qū)別，且操縱市場民事賠償與證券虛假陳述民事賠償亦不相同，其中的責(zé)任認(rèn)定及實際損失確認(rèn)成為司法實踐的難點(diǎn)。

庭審中，雙方就原告的投資損失與操縱證券交易市場行為是否存在因果關(guān)系、投資損失應(yīng)當(dāng)如何認(rèn)定及阿波羅是否需要承擔(dān)共同賠償責(zé)任等問題展開辯論。在損失認(rèn)定方面，為充分聽取專業(yè)意見，法院兩次委托專業(yè)機(jī)構(gòu)對損失進(jìn)行核定、對股權(quán)價值進(jìn)行追溯評估。

上海金融法院經(jīng)審理認(rèn)為，根據(jù)《證券法》第七十七條，操縱證券市場行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任。該案為新三板市場定增投資者索賠的案件，存在特殊性，具體認(rèn)定包括如下方面：

第一，新三板市場定向增發(fā)投資者的證券侵權(quán)求償，不適用因果關(guān)系推定原則。

證券侵權(quán)中依據(jù)欺詐市場理論、旨在保護(hù)不特定投資者合法權(quán)益而確立的因果關(guān)系推定原則，對于新三板定向增發(fā)投資者并不適用。原告系以“面對面”簽訂認(rèn)購協(xié)議方式參與投資，應(yīng)對行為人實施的操縱證券交易市場行為與其遭受的損失之間存在因果關(guān)系進(jìn)行舉證。

該案原告通過其定增投資與操縱行為高度關(guān)聯(lián)等具體事實證明，邵某操縱市場行為對投資者的誘導(dǎo)是導(dǎo)致原告最終決定投資的重要因素之一，邵某拉升股價的行為影響了原告參與投資的定價，法院據(jù)此認(rèn)定因果關(guān)系成立。

第二，操縱證券交易市場民事賠償責(zé)任的損失計算，有別于證券虛假陳述民事賠償。

在損失認(rèn)定方面，證券虛假陳述侵權(quán)行為造成投資者的差額損失既包括行為實施后投資者買入價格虛高的損失，還包括虛假陳述行為揭露后股價下跌造成的投資者損失。交易型操縱市場行為下，操縱行為對投資者損失產(chǎn)生的影響集中在操縱行為實施期間及隨后的影響時期，經(jīng)過一定的消弭時期，操縱行為帶來的影響會被市場所消化。

法院充分考慮交易型操縱證券交易市場行為的特點(diǎn)，選取凈損差額法原理作為基礎(chǔ)，通過比較原告投資阿波羅股票的實際價格與公允的基準(zhǔn)價格之間的差值計算原告的投資差額損失。

第三，對新三板市場證券侵權(quán)的損失計算，應(yīng)充分聽取專業(yè)意見，以對相關(guān)行業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資時的科學(xué)估值方法等為參考。

該案最終采信資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)出具的《股權(quán)價值追溯評估鑒證報告》，該評估依照相關(guān)資產(chǎn)評估行業(yè)準(zhǔn)則，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和市場法兩種評估方法，充分考慮阿波羅在當(dāng)年的盈利能力、行業(yè)前景、管理水平、競爭優(yōu)勢等綜合情況，最終選用市場法的結(jié)果作為評估結(jié)論。

在市場法評估中，該報告將阿波羅與同行業(yè)同類A股企業(yè)進(jìn)行對比，并對財務(wù)指標(biāo)和非財務(wù)指標(biāo)上的差異進(jìn)行數(shù)據(jù)糾正，同時以期權(quán)定價模型計算新三板市場掛牌公司與A股上市公司的折扣率，最終還原阿波羅合理的股權(quán)價值為17.88元/股。法院認(rèn)為該評估邏輯完整，分析較為全面，專業(yè)可信，予以采納。

最終，上海金融法院認(rèn)定原告投資差額損失為318萬元，故判令被告邵某承擔(dān)賠償責(zé)任，阿波羅因并非操縱市場行為人而不承擔(dān)共同侵權(quán)責(zé)任。

（文章來源：中國基金報）

標(biāo)簽： 證券交易市場