招商證券：逼近歷史峰值！私募業站在“止損線”的懸崖邊上

今年以來A股市場的行情相對低迷，主要寬基指數均出現了不同程度的下挫，其中，上證指數今年以來收益為-16.1%，滬深300收益為-18.3%。同時由于部分公募基金重倉賽道的調整，今年公募基金業績較之前兩年也并不出色，中證偏股型基金指數(成分囊括了股票型公募基金產品與偏股混合型公募基金產品)今年以來收益為-23.7%。

此外，國內明星私募產品提前清盤的新聞也引人矚目。

眾所周知，私募基金的產品與公募基金產品相比，一個很大的差異是私募產品往往設置了凈值預警線和止損線。一般而言，私募產品設置的凈值預警線是0.8(虧損20%，倉位將受約束)，而止損線則是設置在0.7(虧損30%)，當觸及止損線，產品可能會提前清算。

翻閱私募排排網收錄的私募產品數據，今年以來截止5月4日，市場上已經有1069只私募產品提前清算，其中股票策略產品提前清算的數量為517只，復合策略產品為94只。這一數值看似較高，但是，由于如今私募產品數量陡增，從占比來看，這一清盤數并不高。

與其關注已經清盤的產品，我們或許應當把更多的注意力放在那些臨界于止損線之上的產品。

今年各類私募產品收益

根據中國基金業協會公布的存量資管規模數據，當前國內私募基金管理規模已經與公募基金接近，私募對于市場的影響已經不容小覷。

根據排排網對國內私募按照策略類型的分類，國內私募被分成8個策略大類：股票策略、固定收益(債券)、管理期貨、宏觀策略、相對價值、事件驅動、復合策略、組合基金。在8大類策略之下，再細分子策略：

由于當前私募在信息披露方面不像公募基金如此完備，無法獲悉準確的公司管理規模，更無法獲悉每只產品的規模，進而無法確認每類策略合計規模。但是我們可以從產品的數量上，大概獲取每類策略的產品覆蓋量。

當前，股票策略的產品數量最多，占比58%，排排網上大約收錄了17667只股票策略的私募產品(有最新的產品凈值數據)，債券策略和復合策略次之。

從近一年整體的走勢來看，管理期貨、固定收益策略(債券)、相對價值三大類取得了正向收益，其他類型均為負收益。管理期貨產品收益最突出，得益于近半年來商品市場走勢較強；相對價值產品盡管在近一年取得了正向收益，但實際上從去年9月中旬以來，整體仍處于回撤期。

而剩下的幾個類型(股票策略、宏觀策略、事件驅動、復合策略、組合基金)產品由于均持有權益資產，產品走勢更為趨近，受到股票市場低迷的影響，近半年收跌明顯。

以下，我們重點來看看當前有多少私募產品低于止損線(仍未清盤)和接近止損線。

低于止損線與接近止損線產品數據統計(所有類型產品)

首先明確統計規則：

我們以單位凈值0.7為標準來設定止損線，統計當前單位凈值低于0.7的產品數據。需要說明的是：這里為了統計的便利性起見，我們暫時把止損線的標準設置在0.7.實際操作中，并非所有的私募產品約定的止損線均為0.7，而且部分產品即使到了止損線，也未必立刻清盤。私募產品在制度上相對靈活，實際是否清盤，取決于投資者的風險容忍度以及對管理人的信心。已經清盤的產品已經無法獲取最新凈值數據，我們統計的是單位凈值已在0.7以下，但是仍在運行的私募產品。

我們將單位凈值在0.7和0.8之間的產品定義為接近止損線產品。由于部分私募產品約定凈值在0.8以下，會有相應的倉位約束，因而我們暫定0.8為預警線，單位凈值在0.7和0.8之間為接近止損線產品。

私募基金一般按周頻披露凈值數據，最新一期的凈值數據當為2022年4月29日，由于五一假期的原因，大部分私募當前還未披露4月29日的凈值，所以，我們以2022年4月22日為統計截面期，來統計相關數據。根據私募排排網收錄的私募產品數據(剔除部分極端值和部分字段缺失產品)，4月22日的有效私募產品樣本數量為30318只。

顯然，與中國基金業協會公布的數量相比，這一樣本量仍然有很多的數據缺失。

以策略類型分類統計

股票策略類型低于止損線與接近止損線的產品數量最多。當前，股票策略類型產品有1531只產品單位凈值在0.7以下，1951只產品單位凈值在0.7到0.8之間。在占比上也較為突出，有8.67%的產品在止損線以下，11.04%的產品接近止損線，這一數值相對較高。

以子策略類型分類統計

主策略內部分化也比較大。股票策略中，主觀多空和股票多空在清盤以下的占比較高，而量化多頭目前在止損線以下的相對較少，但是也有9.03%的產品接近止損線。管理期貨產品今年以來業績應該比較搶眼，但是子策略中，主觀趨勢產品仍有8.4%的產品凈值在0.7以下，5.46%的產品接近止損線。事件驅動策略的產品也有不少在止損線以下或者接近止損線，事件驅動策略以定增為主。此前我們統計過近期的定增破發數據，讀者可以比照閱讀。

以成立年份分類統計

私募產品簡單規定的、以單位凈值為單一參照的止損線會與成立時間有較大關系：一般越晚成立的產品越有可能跌破止損線，而成立較早的產品可能此前的單位凈值已經比較高，積累了一定的安全墊，不容易跌破止損線。因而有必要統計一下不同成立年份產品的數據。

由于最近兩年資管行業的大發展，有近2萬只私募產品在2020年和2021年發行，所以從數量上，2020年和2021年絕對領先。2020年成立的產品有6.37%的產品單位凈值在0.7以下，2021年成立的產品有5.79%的產品單位凈值在0.7以下，也相對較高。而接近止損線的產品中，2021年成立的產品占比最高，為12.22%。

以公司管理規模分類統計

從產品數量上看，百億以上私募單家發行產品數量是最多的，所以在止損線以下和接近止損線的產品數量也比較多。從占比數據上，有意思的現象是規模最大和最小的公司均比較容易出現接近止損線的情況。5億及以下規模的私募臨近清盤的可能性是最高的，在止損線以下和接近止損線的產品分別是9.77%和10.32%；百億以上則有8.93%的產品接近止損線。

我們猜測，小公司由于較弱的基金管理能力和較弱風控能力導致產品更容易出現凈值大幅回撤的情況，而頂部私募的高占比則歸咎于2021年以來大量新發產品，遭遇當前較大的清盤風險。

低于止損線與接近止損線產品數據統計(權益相關產品)

由于投資者關注更多的是權益類產品的情況，因而我們剔除管理期貨和固定收益產品之后，對剩下的6大類產品(股票策略、宏觀策略、相對價值、事件驅動、復合策略、組合基金)進一步進行數據統計。

以成立年份分類統計

以公司管理規模分類統計

由于權益相關的產品數量占比本就較高，而且由于權益類產品此前的收益情況確實不如管理期貨和固定收益，因而在剔除管理期貨和固定收益類型產品之后，止損線以下占比接近止損線占比有明顯提升，這在情理之中。

提前減倉？

不同私募會根據市場情況和事先約定在凈值較低的時候對倉位作出調整。比如上個月某家私募公告：“未來若觸碰預警線，該產品會將現金類倉位增至50%以上(含)，直至基金份額凈值大于預警線；若觸碰止損線，則將對非現金資產進行不可逆變現，并進入清算流程。”也就是說，當凈值低于預警線的時候，部分公司就會減小產品的風險敞口。

所以，如果絕大部分預警線之下的產品真的已經提前大幅減倉，那么風險已經提前釋放，產品觸及止損線之時不會有大量的被動賣出行為。為了驗證這一點，我們可以對比一下不同凈值區間的產品收益率與市場收益之間的相關系數，來檢驗預警線后的產品是否有明顯的減倉。

我們以配置資產類型比較單一的股票策略產品(僅取主觀多頭和量化多頭)為例，以2022年2月11日的產品凈值來進行組別劃分，若2022年2月11日的單位凈值高于0.8，則劃為高于預警線組；單位凈值間于0.7至0.8的，劃為接近止損線組；單位凈值0.7以下則劃為低于止損線組。

正常情況下，2022年2月11日以后，我們能獲取到10個產品收益率數據(私募按周披露凈值)，我們計算產品收益率和同期Wind全A指數收益率之間的相關系數，結果如下：

根據私募排排網的倉位估算，股票私募的倉位為74.3%，百億股票私募的倉位為78.9%，若不存在被動減倉的情況下，產品收益應當與Wind全A指數有較高的相關系數。實際數據是，高于預警線組相關系數均值為0.516，接近止損線組為0.441，低于止損線組的均值為0.445。

單位凈值0.8是倉位水平的分水嶺，同時，0.441的相關性也意味著預警線之下的產品倉位低了，但也沒那么低。

我們利用方差分析來進一步驗證以上三個組別與市場的相關性差異在統計學上是否顯著(即檢驗組之間相關系數的差異究竟是確實存在還是單次取樣導致的偶然事件)，匯報方差分析的F統計量和對應p值。

高于預警線組與接近止損線組之間、高于預警線組與低于止損線組之間的差異確實在統計學上顯著，但是接近止損線組與低于止損線組不存在顯著差異。除了上表數據外，我們也統計了凈值[0.9，+∞)與[0.8,0.9)組合之間的方差分析，無顯著差異，因而0.8確實是倉位變化的分水嶺。

根據以上測算，我們認為，實際情況下，股票策略型產品在凈值低于0.8之后的確存在限制倉位的操作，產品收益與市場的相關性從0.52降到了0.44左右，這一變化在統計學上顯著。

當前的歷史坐標

盡管低于預警線之下的產品沒有完全清倉，但是，我們認為預警線以下的產品規模占比會小于數量占比。一方面隨著產品凈值的下降，產品本身的規模就會相應減少；另一方面，產品業績不理想，風險容忍度不高的投資者會贖回產品，導致預警線以下的產品規模不如業績較好的產品。

此外，我們統計歷史上低凈值產品占比數據，接近止損線組占比當前的歷史分位數為91.7%，當前的單位凈值區間位于(0， 0.7)與[0.7， 0.8)的產品占比已經接近歷史峰值。從這一指標來看，市場現在已經是底部區域，但要持續多久還不好說。

總結

我們分別按策略類型、子策略類型、成立年限和所屬公司的管理規模為維度，來統計不同類型的私募產品與止損線之間的距離，以產品數量統計為主。

整體而言，固定收益策略和管理期貨策略的產品情況好于權益相關策略產品的收益率。

股票策略類型產品低于止損線與接近止損線的產品數量最多。當前，股票策略類型產品有1531只產品單位凈值在0.7以下，1951只產品單位凈值在0.7到0.8之間。

主策略內各子策略情況分化比較大。股票策略中，主觀多空和股票多空在清盤以下的占比較高，而量化多頭目前在止損線以下的產品數量相對較少，但是也有9.03%的產品接近止損線。

越晚成立的產品，也越容易跌破止損線。接近止損線的產品中，2021年成立的產品占比最高，為12.22%。

在所屬公司管理規模的統計數據上，有意思的現象是，規模最大(百億以上)和最小的公司(5億以下)均出現了更多的接近止損線情況。

關于止損線附近的產品是否已經提前減倉的問題，我們通過數據測算給出了答案：實際情況下，股票策略型產品在凈值低于0.8之后的確存在限制倉位的操作。不過，0.44左右的相關性仍然說明凈值在預警線以下的產品依然具備較高的倉位水平。

此外，我們統計歷史上低凈值產品占比數據，接近止損線組占比當前的歷史分位數為91.7%，當前的單位凈值區間位于(0， 0.7)與[0.7， 0.8)的產品占比已經接近歷史峰值。從這一指標來看，市場現在已經是底部區域，但要持續多久還不好說。

（文章來源：招商證券）

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