東吳證券：站上6.5 匯率、通脹和股市的“不可能三角”

我們認為第二季度人民幣貶值壓力偏大，但如此大幅的波動并非常態。在商品價格上漲、疫情擴散導致生產受阻的背景下，貶值的“脹效應”更大。國內將面臨匯率、通脹和股市穩定的不可能三角，破局需要盡快控制疫情或者央行更多作用來穩定匯率。

在岸人民幣跌破6.5，單周跌幅超過2%，創下2015年8月匯改以來的第二大跌幅。不過值得注意的是周五(2022年4月22日)滬深港通卻錄得近一周來少有的凈流入(67.65億元)，上證綜指收紅。怎么理解匯率的表現？另外值得注意的是，人民銀行行長易綱在博鰲論壇的講話明確表示“中國貨幣政策的首要任務是維護物價穩定”。如何理解這句話背后對于匯率和市場的含義？

我們認為，本周人民幣少見的大幅貶值既有宏觀預期的沖擊，但可能更重要的是疫情沖擊下匯率市場流動性顯著下降和貿易信貸的隱患導致這一沖擊被放大。

匯率貶值是把雙刃劍，一方面有助于出口，另一方面也可能帶來輸入性通脹。在商品價格上漲、疫情擴散導致生產受阻的背景下，貶值的“脹效應”更大。

宏觀預期的沖擊上，美聯儲繼續和市場玩“搶跑”的游戲。盡管我們看到美國3月核心CPI環比已經出現放緩跡象，但是讓美聯儲不安的是市場對于通脹的預期仍在不斷攀升，10年期通脹預期站上3%，至少創下近20年的高點。

鮑威爾在周五的講話中基本確認了5月加息50bp，并且對未來同等幅度的加息持開放態度。受此影響市場已經開始預期美聯儲5、6、7月分別加息50bp.我們認為在“搶跑”策略下美聯儲的加息路徑會呈現“前陡后平”的特征，第二季度是國內外預期差最極端的階段。

宏觀預期是催化劑，市場流動性下降是重要的幕后推手。2022年3月疫情擴散和上海封控以來，外匯交易量明顯下降，背后反映的很可能是進出口貿易的萎縮。不過本周周三(2022年4月20日)以來，外匯即期交易量迅速回升、基本回到疫情擴散前和2021年同期水平。

但無論從整車流量貨運流量、部分地區的發電量還是八大樞紐港口吞吐量來看，當前的經濟和外貿都不容樂觀。數據背后是在對外貿易萎縮使得市場深度下降的情況下，銀行代客購匯量大增，導致市場出現大幅波動。

恐慌性購匯？進口企業受到的沖擊是更大的隱患。從韓國前20日出口數據看，2022年4月中國進口大概率繼續下滑，但購匯量卻大量上升，這說明購匯并非因為進口貿易。從滬港通數據看，股市資金表現淡定(圖2)。那么可能的原因是有兩個，債市資金大幅流出；或者進口企業恐慌式購匯(當然也不排除部分企業賭匯)。而在當前的背景下，后者可能比前者更加值得重視。

需要警惕進口“去杠桿”的正反饋。除去部分投機資金，企業(主要是進口企業)購匯主要用于償還貿易信貸或者為將來的進口未雨綢繆。在企業經營面臨疫情和需求下滑沖擊的當下，前者應該占主要權重。進口企業通常會在人民幣匯率處于升值階段時“加杠桿”，通過“貿易信貸+敞口不套?！毖悠诟犊顏硐硎軈R率升值帶來的好處，這是2020年底以來發生的故事，同樣的版本在2015年前和2017年都發生過(圖12)。

不過，一旦出現匯率大幅貶值(或預期)，由于缺乏保護，進口商將面臨巨大的匯兌損失以及為了避免損失擴大而恐慌式購匯，從而導致“貶值——去杠桿——貶值”的正反饋，這一幕很可能已經在本周市場上演。

進口商貿易信貸規模可能不比外資持有債券規模小。截至2020年3月，外資持有銀行間市場債券3.88萬億元(按6.35折算約合6100億美元)，而根據外管局的統計，2021年末短期外債(一年之內)中與貿易相關的信貸余額約5640億美元(這個數據可能有所低估，根據外管局的規定，某些貿易融資業務企業可以自主選擇是否上報，例如90天以內的遠期信用證、海外代付等業務，而這個并不少見)。從體量和兌付剛性來看，與外資持債相比，貿易信貸帶來的匯率貶值壓力會更大。

更加值得關注的是，這一正反饋機制很可能將加大國內通脹壓力，使得匯率彈性、通脹和資產價格出現“不可能三角”。匯率貶值、大宗商品價格上漲、貿易信貸大幅萎縮可能帶來進口“量跌價升”，同時由于疫情封控，匯率貶值對于出口和生產的促進作用大打折扣，這無疑會加大國內的通脹壓力。易綱行長對于物價穩定的強調說明2022年通脹是重要的政策變量。2022年第二季度國內可能面臨匯率彈性(不干預)、通脹穩定和資產價格波動之間的選擇：

情形一：保持匯率彈性，控制通脹=資產價格波動上升。不干預匯率，同時又要控制通脹，除了支持實體經濟保供外，還要防止匯率大幅貶值帶來的進口沖擊，央行可能會選擇“緊貨幣、寬信用”的政策組合——流動性投放謹慎，加大使用結構性政策工具進行定向寬信用，而信用傳導需要時間和復工復產，短期內這對于股債都不是好消息。

情形二：控制通脹輸入，資產價格穩定=調控匯率或動用外儲。既控制通脹，又要保持資產價格穩定，可能的政策組合貨幣政策繼續保持寬松，同時對匯率和跨境資本流動進行調控或者動用外儲來穩定匯率和進口，例如重新引入匯率的逆周期因子，重新引入外匯遠購風險準備金；在跨境資本流動上調整宏觀審慎系數或者實施更嚴格的監管和窗口指導；央行為市場提供更多美元流動性。這很可能會導致實際匯率繼續升值，有助于遏制輸入性通脹。

情形三：保持匯率彈性，資產價格穩定=通脹上升。類似日本央行的操作，為了保持國內資產價格(例如債券收益率)穩定加大放水力度，在不進行調控的情況下這會導致匯率大幅貶值，使得國內通脹壓力大幅上升。

我們正在經歷的可能類似情形一，而情形二出現的可能性在上升。央行近期的貨幣政策操作較之前明顯更加謹慎，在之前全球化的背景下，情形一可能是我們處理當前經濟矛盾的傳統主流手段，2015年之后的幾輪人民幣貶值周期中股匯雙殺時常出現就是印證。但是疫情之后全球化已經變味、俄烏沖突升級更是讓國際局勢發生質變，再走傳統的路只會讓國內經濟和市場承受更多國際動蕩的成本，必要的干預可能是合理的，例如加強對于匯率和跨境資本流動的調控。

短期內動用外儲來保證匯率和進口穩定，中長期繼續推動人民幣結算跨境使用。瑞信明星分析師Zoltan在近期的一系列報告中鼓吹“布雷頓體系III”，這是一個長期邏輯，但是至少有個觀點十分中肯——坐擁3.2萬億美元外儲的中國人民銀行是破局者。

從短期看，由于近期人民幣匯率的大幅波動是由于市場深度下降，人民銀行可以動用手中的美元為市場或者為做市商補充流動性，防止匯率大開大闔，以待復工復產后貿易資金流的回歸；作為最后借款人，鼓勵銀行加大對外貿企業的支持力度，保護貿易信貸市場平穩過渡、保證進口有條不紊；同時加大公開市場操作，對沖外匯占款下降帶來的基礎貨幣減少，保證流動性合理充裕。

而從中長期看，擴大人民幣結算的范圍，不斷完善跨境結算體系，不斷提高人民幣的國際地位，可能才是我們走出上述“不可能三角”的答案，也是我們走出美元和美聯儲周期拖累的答案。

風險提示：疫情擴散超市場預期，政策對沖經濟下行力度不及市場預期

（文章來源：東吳證券）

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