A股關鍵時刻！重磅研判來了 更有最新操作大曝光

今年A股港股市場波動巨大，滬指下跌11.77%，創業板指更是大跌近26%，恒生指數跌8%，投資者對未來走勢比較迷惑。中國基金報記者采訪了少藪派投資創始人兼基金經理周良、上海保銀投資總經理李墨、進化論資產創始人王一平、華安合鑫投資總監袁巍、仁橋資產5家績優私募的投研人士，共同把脈二季度市場行情，挖掘后市投資機會。

他們認為，當前市場處于底部區域，大部分行業的估值都已經較為合理，對二季度持謹慎樂觀態度。私募覺得需要關注疫情反復、經濟下行壓力，還有美聯儲加息、俄烏沖突、滯脹等風險因素，當前適當增配價值股，并且保留一部分子彈等待加倉機會。有的私募看好金融、地產等低估值板塊，還有周期股，認為龍頭品種或創新高；也有的私募認為新能源等賽道長期更值得關注。私募也表示，港股向下空間有限，看好科技互聯網公司等估值修復空間。

以下是五家知名私募的觀點錦集：

上海保銀投資總經理李墨：當前A股的估值已經適度反饋了當下的不利因素，但市場會關注后疫情的恢復狀況，二季度呈現給大家的盈利可能是全年的底部，下半年的恢復速度有待觀察，2023年應該會以更快的速度恢復，值得期待。

進化論資產創始人王一平：綜合海內外市場風險，當下我們仍維持偏謹慎的態度，在總體風險可控的倉位下，增配價值類股票倉位，減配成長類。同時保留一定的現金，等待市場不確定性消除以后出現兼具發展前景和優秀估值的企業。

少藪派投資創始人兼基金經理周良：我們認為當前市場處于底部區域，市場風險不大。現在的估值水平已經接近了2018年的最低點，而2018年年底是上一輪行情起來的時候。銀行、地產、煤炭中的龍頭品種會創歷史新高或十年新高的。

華安合鑫投資總監袁巍：對后市我們以謹慎樂觀為主，在穩增長的政策刺激下，國內經濟在下半年可能會企穩回升。我們認為受ESG影響長期資本開支導致供給不足的能源開采行業、估值極低且需求維持高位的集運行業及部分受益國內經濟企穩的行業和個股值得關注。

仁橋資產：整體上我們對市場并沒有那么悲觀，如果把視角稍微拉長一點，仍然有很大機會實現相對不錯的收益。當然在諸多事件的壓制下，短期市場風險偏好整體仍然相對較低，無論是低估值還是其他板塊，可能都還沒有完全形成市場的共識，但一些行業的星星之火已經可以看到了。

當前市場處于底部區域

對二季度持謹慎樂觀態度

中國基金報：A股此輪調整是否已接近尾聲？對二季度及以后的市場表現怎么判斷？

李墨：此輪A股調整主要是受到俄烏戰爭、美國加息以及疫情等多重因素導致，其實和歷史上數次市場調整比較，A股此輪調整幅度并不大。當前A股的估值已經適度反饋了當下的不利因素，但市場會關注后疫情的恢復狀況，二季度呈現給大家的盈利可能是全年的底部，下半年的恢復速度有待觀察，2023年應該會以更快的速度恢復，值得期待。

周良：我們認為當前市場處于底部區域，市場風險不大。大家感受中的風險不是實際的風險。從行為金融學來講叫做近因效應，就是這些近期發生的事情，對于我們的影響特別大，所以我們會特別關注它，我們在做投資決策的時候會給予更多的權重，甚至于會線性外推。

一季度整體市場偏弱，它已經反映了大家對于未來風險的預期，而且市場越是在下跌的時候，越是在動蕩的時候，大家都會變得比較悲觀，會覺得市場的風險很大，但其實并不是這樣的。比如去年一二月份的時候，市場很樂觀，大家都覺得是風險很小的時候，但是回過頭去看，那是一個市場的高位期，是市場的實際風險很大的時候。而每次大家都覺得風險很大，不敢投資的時候，其實市場處在一個低位區，它的實際風險反而是變小了，所以這種感受中的風險并不是實際的風險。

王一平：靜態看，A股的估值水平目前已經處于相對合理的區間。但是動態看，由于受到疫情以及地緣政治的擾動，股票定價將會受到來自企業盈利能力不確定和利率上升環境導致的負面影響，還需要持續跟蹤外部環境和疫情相關政策的變化情況。

袁巍：判斷短期市場的波動是比較困難的，如果從估值上看，可能大部分行業的估值都已經較為合理。對于二季度及以后，我們目前較為謹慎樂觀。

仁橋資產：整體看，我們認為市場進一步發生系統性風險的概率較低。分析來看，第一，本輪市場的整體漲幅并不高，系統性風險并不大，更多體現在結構性的高估和泡沫。自下而上看，很多公司經過這一輪調整之后，向下的空間已經非常小，當下更多的是波動風險，而沒有損失風險，而且波動風險也并不大。第二，今年以來A股在全球市場中領跌，主要指數年內跌幅超過15%，已經在反應對風險事件的悲觀預期。如果從相對視角看，中國“脹”的壓力仍然遠好于歐美，面臨的政策環境也相對更好。

所以整體上我們對市場并沒有那么悲觀，如果把視角稍微拉長一點，仍然有很大機會實現相對不錯的收益。當然在諸多事件的壓制下，短期市場風險偏好整體仍然相對較低，無論是低估值還是其他板塊，可能都還沒有完全形成市場的共識，但一些行業的星星之火已經可以看到了，需要我們更加耐心細致地做好個股研究和組合管理。

估值已跌至相對合理水平

基本面短期仍處于風險區間

中國基金報：經過這輪下跌，你認為估值是否已經到了合理水平？對企業的基本面怎么看，是否發生了變化？

袁巍：市場跌到目前的位置，我們認為大部分行業，包括一些之前我們認為比較貴的行業的估值都已經跌到合理水平。當然，由于疫情反復及通脹高企，不少企業的基本面可能短期也有一定程度上的受損。

周良：現在的估值水平已經接近了2018年的最低點。我們看大盤成長，大盤價值、小盤成長、小盤價值這4種風格的估值水平，因為大盤價值這兩年的走勢比較弱，現在的估值已經擊穿了2018年的最低點。小盤價值股指數、小盤成長股指數也跟2018年的最低點差不多。只有大盤成長股指數目前還處于一個相對的高位，但是跟去年2月份的高點相比，調整幅度其實也是已經比較大了。

而2018年年底是上一輪行情起來的時候。2018年年底過了一個元旦以后，2019年市場就在上漲，經歷了2019年、2020年乃至2021年上半年一波完整的上漲行情，然后又開始出現調整。現在估值水平跟上一輪最低點已經很接近了。目前市場整體處于一個底部區域，尤其對這種大盤成長風格以外的股票來講，它就是處于一個相對的低位區域，這個是能夠明確的。

李墨：與去年比較，此時的估值相對合理，但市場需要對今年的盈利預測進行調整，更客觀地反映今年二季度乃至下半年的盈利能力。受到疫情擾動的影響，當前中國的經濟尤其是一季度的經濟下行壓力是超預期的。基本面短期仍處于風險區間，然后呈現逐步恢復的趨勢。

關注疫情反復、滯脹等風險點

增配價值股、保留現金等加倉機會

中國基金報：如何看待當前市場的宏觀經濟環境？存在的主要風險點有哪些，在接下來的投資過程中，該如何應對？

李墨：我們在三月對西安疫情后的經濟數據進行了剖析，疫情對消費和投資的沖擊很明顯。此輪多個大城市受到沖擊后，宏觀政策能否充分應對有待觀察。我們更關注經濟運行中政策的調整方向是否能打通供應鏈，將經濟活動帶回正常的軌道，這關乎到企業未來的經營狀況和盈利能力。

周良：新冠疫情的繼續發展是我們密切關注的變量。如果全國疫情不斷出現散發，出現大比例、大范圍的封城，對相關行業以及穩增長政策的傳導，影響會超出預期。

王一平：主要風險點分為海內外兩個方面，海外方面有兩個核心影響因素，一個是美國進入加息周期，給新興市場和成長賽道帶來資本流出和估值下行的壓力；另外俄烏地緣爭端事件，也可能給市場帶來貿易和地緣政治的潛在風險。

國內方面核心風險點在于經濟下行壓力，去年三四季度GDP增速下滑，今年一季度居民端及企業中長期貸款數據較弱，信貸需求仍較疲軟，疊加三月以來多地疫情爆發，深圳、上海兩大一線城市都出現了停滯，給經濟增長帶來較大壓力。

綜合海內外市場風險，當下我們仍維持偏謹慎的態度，在總體風險可控的倉位下，增配價值類型股票倉位，減配成長類型股票倉位。同時保留一定的現金，等待市場不確定性消除以后市場出現的兼具發展前景和優秀估值的企業。

袁巍：到目前為止，今年的宏觀經濟環境，國內的核心是滯，而海外的核心是脹。國內由于疫情的不斷反復及地產投資、銷售的同比大幅下滑，經濟表現較差；與之對應的，國內的貨幣和財政政策會較為寬松，政策的核心是穩增長。而海外由于疫后共振復蘇及前兩年的天量貨幣寬松導致了資產價格大幅上漲，部分發達國家核心CPI創40年新高。往后看，我們認為國內的風險點在于疫情反復及地產行業發生系統性風險，而海外的風險在于通脹導致的美聯儲加息縮表進度持續超預期。

金融、地產等低估值板塊迎來機會

龍頭品種股價或創十年新高

中國基金報：今年以來，地產、金融等低估值板塊表現強勢，且大盤股表現優于中小盤，對此你怎么看？未來這種風格是否會延續？

周良：我們認為銀行、地產、煤炭中的龍頭品種會創歷史新高或十年新高的。

去年我們講地產的時候，大家都是非常悲觀的，覺得要受反復打壓，但是我們一直在講地產是中國的一個支柱性行業，地位非常重要。最近連一些省會城市都出現了取消限購，已經多少年沒有看到這種情況了。決定地產行業漲跌很重要的一點就是地產政策，而地產政策邊際還在好轉。

對銀行來講，銀行的漲跌取決于不良資產的處置周期。從年報、包括對一季度的預期來看，銀行的資產質量還在一個不斷好轉的過程中。因為資產質量好轉了，撥備計提在減少，使得銀行的利潤能夠體現出來，銀行的利潤從去年開始已經很好看了，增速已經比較高了。在去年高基數的情況之下，今年它還在增長，我們預期今年的大行會接近10%，股份行和一些地方性的商業銀行接近20%的凈利潤增速。所以它的邊際還是在改善的，因而大家對于銀行的擔憂在減少，整體的情緒在提升，所以它依然可以拿的。

煤炭方面，現在我們要節能減排，要碳達峰，要碳中和，煤炭是一個被限制的行業。為什么還要去買它？對于煤炭行業來講，很關鍵的一點是它的供求。對于煤炭的擴張限制非常嚴格，造成了煤炭的供求關系一直處于一個很緊張的局面，使得今年甚至到明年，這種供求緊張的局面都得不到緩解，所以煤價會在高位持續蠻長的時間。整個煤炭行業的盈利情況去年已經非常好了，今年比去年還要好，而且煤炭行業還是高分紅。中國神華出了年報，把去年所有盈利100%全部分紅，其他一些企業像兗礦能源60%拿出來全部分紅，它是一個高分紅行業，其他一些低估值的行業，未必能夠做到60%甚至100%全部拿出來分紅的。

李墨：我們覺得這是一個正常的風格轉變，某些行業估值不斷上升，風險收益比下降的比較厲害，市場開始發掘性價比更高的板塊和品種。

但保銀的穩健產品并不在意風格是否會延續，我們總是力爭在板塊中找到具有阿爾法的公司，希望在各種風格中都能保持穩定的收益。

王一平：在市場持續下跌和風險偏好走低的情況下，存量資金從高估值的成長板塊切換至傳統的低估值金融地產等板塊，一方面這些板塊有相對較高的安全邊際，另外一方面在穩增長預期下，這些板塊存在估值修復的動力。

短期看，市場仍然較為低迷，這種風格可能繼續存在。在穩增長的政策進一步細化和落地前，地產金融等有可能繼續維持相對強勢。等市場出現一些回暖的信號后，市場風險偏好提升，中小盤等成長股可能將迎來難得的布局機會。

因此，當下的市場環境，在我們的投資組合里面，不會簡單的看哪一種風格，而是在價值和成長之間，進行均衡配置，在做好防守的同時，保持一定的進攻。

袁巍：今年低估值高股息板塊表現較強，和前面我們提到的宏觀環境是對應的，就是通脹水平不斷上升導致的長久期低估值資產殺估值，而低估值行業能一定程度上規避這個風險。同時，部分行業的估值在這之前確實低到一個十分具有吸引力的位置。我們比較少會去做大盤或中小盤風格的判斷，研究的核心還是在企業價值本身。

仁橋資產：2021年市場收益來源的絕大部分是源于業績增長，同樣是“茅指數”、“核心資產”，在2021年繼續實現高增長的公司，股價往往都完成了估值切換；業績增速明顯下滑的公司，股價大多成為了“重災區”。對于2022年，由于整體經濟以及企業盈利的確定性下滑，賺業績增長錢的機會顯然會變得愈發困難。高估值、高預期的公司在業績降速的過程中，大概率會成為新的“重災區”；相反，低估值、低預期的公司往往會有更好的相對表現。我們仍然相對看好以地產、建筑、非銀等為代表的低估值板塊的投資機會，低估值的風格還會相對占優。

私募堅守低估值板塊

減配高估值成長股

中國基金報：一季度市場大跌，公司在投資上是怎么做的，在震蕩市中表現相對較好？具體而言，在倉位控制及策略優化等方面有做哪些調整？主要采取什么樣的風控手段？

王一平：年初我們認為有兩個問題會對市場估值造成較大壓力。首先，通脹問題引發的美聯儲縮表和加息力度超預期。另外，房地產市場的緊縮可能會引發市場的擔憂。在這一基礎上，我們一方面增加配置了資源類個股和低估值個股的占比，同時減少了受加息負面效應影響較大的高估值成長股的占比；另一方面通過適當的倉位凈頭寸風險管理，因此把損失控制在了相對可控的范圍內。

周良：在去年價值風格最低潮的時候，我們沒有去追漲熱門賽道，而是堅守了低估值價值策略，今年終于迎來了價值風格的回歸。今年在市場出現大跌的情況下，我們大部分產品反而略有盈利。正是因為我們對低估值的價值策略比較堅持，在市場下跌的時候，降低了回撤。在市場很恐慌時能夠從容地去應對。

在一季度，我們并沒有降低倉位，而是依然堅持滿倉，同時選股策略還從謹慎轉向更積極。我們利用近期成長股的調整機會，增加了第二個方向高景氣偏成長板塊的配置，目前占比大約是20%。形成了價值為主、成長為輔的投資策略。

袁巍：我們認為，一季度市場大跌的核心是全球通脹水平的不斷上升，導致美聯儲不得不快速進入加息甚至縮表周期，因此高估值、長久期的資產都在下跌殺估值；同時，俄烏沖突在一定程度上也降低了全球資本市場的風險偏好，且加劇了大宗商品的上漲。而我們在去年就判斷通脹可能出現超預期的情況，因此配置了部分通脹受益的板塊，這部分倉位給我們帶來了不錯的正收益，同時也避開了大部分高估值板塊。

李墨：保銀投資旗下主打產品為偏中性策略的產品，通過行業個股對沖的手段力爭創造穩定的絕對收益。主要的操作是依托于深入的基本面研究，在同一個行業中，做多行業領先者，做空行業落后者，對沖市場和行業貝塔風險，力爭無論市場漲跌與否都能獲得穩定的阿爾法收益。這類中性策略可以很好的規避市場系統性風險，不僅倉位凈頭寸暴露的有限，暴露的風險因子也有限，并且自始至終采取一致的事前和事后風控手段。

仁橋資產：一季度市場受到諸多突發事件的擾動，整體的波動確實超出了多數人的預期。從策略上看，年初我們在做年度展望時明確提到，市場全年最確定的變量是經濟的逐季下行，以及由此帶動的企業盈利的不斷下行，最不確定的變量是通脹。

歷史上看，由于整體經濟以及企業盈利的確定性下滑，賺業績增長錢的機會顯然會變得愈發困難，低估值、低預期的公司往往會有更好的相對表現。所以年初以來在結構上我們一直相對看好低估值板塊的機會，同時對“脹”的風險進行了提前的布局。基于仁橋的逆向策略，通過結構的選擇和布局，提升組合的穩定度，應對市場波動。

短期看好低估值價值板塊

新能源賽道仍值得長期關注

中國基金報：您對后市投資布局的總體規劃和脈絡是怎樣的？具體到行業或細分賽道，您認為哪些值得關注？

周良：我們當前的策略是以價值為主，成長為輔。我們第一個方向偏價值的板塊繼續堅定持有，同時在持股上有所調整，目前占比大約是80%。

今年隨著整體估值水平的降低，尤其是成長股的調整，我們認為增加高景氣、偏成長的第二個方向的時機逐步成熟。從2月底開始，我們在繼續持有銀行、地產等大盤價值股的基礎上，增加了基本面改善的煤炭、基建和港股互聯網股票，也增加了高景氣、偏成長的第二個方向的配置。涵蓋了煤炭、互聯網、有色、化工、電子、計算機、醫療器械等行業。

王一平：我們的策略有別于傳統主觀多頭，是定位于多市場、多策略的私募基金，在當下復雜的市場環境中，我們將充分利用市場的廣度和策略的寬度去應對。具體而言，通過觀察不同市場的估值、政策穩定性以及資本流動方向，來決定各市場的配置權重。另外我們會密切關注宏觀周期，加息周期，我們會偏重于價值類型股票的配置，在加息預期較為充分且成長股回調充分后，尋找優質的成長行業進行風格的切換。

短期來看，低估值周期類公司是值得關注的。得益于通脹持續居高不下，低估值的周期類公司，如果還能迎來產品漲價，有希望跑贏市場平均水平。從長期看，光伏和新能源車賽道我們認為應該持續關注。碳中和碳達峰的目標是全世界共同努力的趨勢。在加息壓力和通脹壓力邊際緩解后，這些成長賽道將迎來更好的投資機會。同時港股市場和中概股的一些科技互聯網股票，也已經有了較為充分的回調，在政策進一步明朗化后，也需要關注相關公司預期明朗化后的估值修復以及展業空間。

李墨：我們進行全行業的布局，對于具備天然壟斷優勢、品牌力、成本優勢的公司尤為關注。在具備可觀的產品定價能力的消費品，具備強大產品力的新能源汽車品牌，滲透率仍有巨大提升空間的汽配和智能駕駛領域，以及各領域的成本最為優勢的公司長期關注并積極布局。

袁巍：對后市我們以謹慎樂觀為主，在穩增長的政策刺激下，國內經濟在下半年可能會企穩回升。投資的布局上仍然以研究企業的核心價值為主，堅守自己的能力圈。目前，我們認為受ESG影響長期資本開支導致供給不足的能源開采行業、估值極低且需求維持高位的集運行業及部分受益國內經濟企穩的行業和個股值得關注。

仁橋資產：首先我們仍然看好低估值板塊全年的機會，重點關注建筑、地產、非銀、運營商等方向；同時通脹仍然會是影響市場非常重要的因素，相較于歐美，目前國內“脹”的壓力相對較小，更多是“滯”的壓力，但對通脹形勢的預測非常困難，下半年國內可能也會面臨一定的脹的壓力，需要進一步的關注和做好應對。油價和農產品會是其中重要的影響因子；另一個方向，盡管從邏輯和實證看，低估值公司在經濟下行期的勝率會更高，但是有著自身強大邏輯，逆勢高增的成長性行業或公司還是會存在，相較于備受大家關注的高估值熱門板塊，我們更愿意從市場關注度比較低，階段性表現不佳的其他行業中尋找機會。這更多的是自下而上的機會，品種選擇上需要耐心的甄別。

港股向下空間有限

看好互聯網行業投資機會

中國基金報：近期港股在反彈后再遇調整，怎么看港股的投資機會和發展前景？是否已經迎來配置窗口？

周良：在目前的估值水平下，我們看好港股互聯網行業。互聯網如果是一兩年以前可能都是比較高大上的高估值的行業，但是現在價格變得很便宜了，騰訊現在的市盈率是13倍。我們對比一下長江電力，這是一個很穩健的高分紅的公司，市盈率是18倍，現在騰訊的市盈率比長江電力的更低，公司價格足夠便宜。它為什么會跌下來？互聯網行業跌下來跟幾個關系有關。一個跟互聯網的監管政策有關系，造成了這些企業的估值下跌。3月份我覺得很大的一個影響是受中概股退市警告的影響，同時，它也受一些本身收入利潤增速降低的影響。但是，從未來的發展來講，這些平臺型的企業，大家日常每時每刻都用的到，它已經成為了我們的一個基礎設施。它的估值跌下來以后，市場形成了一定的恐慌，出現這些大幅調整的時候，也是收益風險比很好的機會。

王一平：港股作為離岸市場，受到國際資本流動的影響較大。因此在美股加息周期，這是一個值得擔憂的問題。但是考慮到目前港股極低的估值，我們認為也不應過度悲觀。更多的，我們認為港股向下的空間較為有限，但是反彈也不會一蹴而就。下一階段，我們將密切關注美聯儲加息對港股的影響，同時等待港股相關互聯網公司和中概股政策的進一步明朗化。

李墨：港股市場資金性質非常復雜，A股、美股的波動都會對港股產生影響。近2年的港股熊市更多是受到中美關系的影響。中概股退市名單出臺之后，我們監管層在做積極的努力，中概股的問題有望會有好的結果。從較長的維度來看，港股在這兩年調整后，充分隱含了當下的多種風險，已經迎來配置窗口。但是港股投資者尤為關注企業盈利能力，而非風口等因素，因此市場也同樣需要適當調整短期盈利風險。

袁巍：從中長期來看，目前港股的PB水平在歷史的6%分位數左右，處于極度低估狀態；而從短期來看，美聯儲加息對于港股估值的壓制往往在預期階段，歷史經驗表明，美聯儲加息落地后半年至一年恒指的表現往往是上漲的。因此，我們認為港股投資價值顯著。

仁橋資產：站在當下，我們認為香港市場面臨著非常好的配置機會。過去的幾年港股因為多種因素，經歷了幾輪較大幅度的下行，A/H溢價處在近十年的高位，港股連續三年大幅跑輸A股，且與A股保持了持續的低相關性，這在歷史上是沒有過的。今年以來受俄烏沖突等事件的影響，估值進一步下挫，恒生國企指數一度跌到接近2008年全球金融危機的低點。隨著悲觀因素的逐步釋放，在目前時點，港股確實已經有了非常好的性價比優勢，仍然會是我們下階段非常看好的投資方向。

（文章來源：中國基金報）

標簽： 關鍵時刻 港股市場