一季度，國內的主要矛盾在分子，年初以來地產銷售塌方、基建持幣觀望、疫情擴散，政策沒有兌現穩的預期，經濟還停留在“滯”，預期走弱，情緒回落，A股的交易邏輯是重建信心。
一季度，美國的主要矛盾在分母，政策兌現了緊的預期，進入加息周期，利率快速上升，美股的交易邏輯是消化估值。(詳見《一季度的主要交易邏輯》)
二季度是一季度的延伸，內外市場定價的核心矛盾沒有明顯變化：國內的焦點仍是分子，美國的焦點仍是分母。
市場是根據一致預期之外的邊際變化來定價的，因此對市場來說，重要的不是現狀，而是邊際變化。
二季度，國內市場有兩個重要的邊際變化。
一是疫情影響的持續性、深度和廣度可能超過2020年，二季度經濟數據可能二次探底。
二是對沖政策加碼的預期再次上升。
二季度政策加碼可能有幾個發力點：第一是房地產在需求端放松“五限”，因城施策的范圍進一步擴大。第二是貨幣政策降準降息，加大結構性再貸款的力度。第三是財政政策從“夠上限”轉為“兜下限”，政策抓手從基建投資轉向“六保”、一攬子紓困和刺激消費等。
二季度，國內市場定價的核心矛盾是強預期和弱現實之間的博弈。
博弈意味著市場難以出現趨勢和主線，而是反復震蕩，消化樂觀預期和悲觀現實。
二季度，在寬松政策(地產、貨幣、財政)的強預期下，情緒回升，但疫情壓制和地產尚無起色的經濟數據，又制約了市場的反彈空間。
股市的底部往往是政策底-情緒底-市場底-基本面底。預計二季度的市場，會在強政策預期下情緒反彈，又在弱基本面現實下二次回調。
二季度的結構配置，是“2+X”。
“2”對應的是滯脹環境下，能跑贏脹和跑贏滯的兩類資產。一頭在上游，缺乏長期資本開支，產能的價值重估；一頭在成長，處于產業高速發展期，增速不降反升。
“X”由疫情和油價的走勢決定。二季度，疫情和油價向上，受益的是醫藥、地產、銀行、上游能源、油服，受損的是消費、中下游制造。
復雜的宏觀環境下，勝率并不清晰，隨時可能因環境變化而改變，因此估值和確定性比景氣度更重要。
二季度，美國市場也有兩個重要的邊際變化。
一是緊縮進入實質性提速階段。
雖然一季度聯儲的鷹派預期已經白熱化，但也只不過加了25bp.從二季度開始，加息進入實質性提速階段。如果5月和6月的兩次議息會議各加息50bp，并疊加上限950億美元的縮表，短端利率會開始上升。
在高油價的助推下，聯儲出于對公信力的維護，選擇先解決“脹”，再解決“滯”。由于這次聯儲大幅落后于通脹曲線，不排除未來更鷹，縮表節奏更快(這可能是市場目前還沒有完全定價的)，甚至經濟出現衰退跡象也沒有及時轉為謹慎，那么美債利率可能超調至2.5-3.0%。
二是美國經濟衰退的預期正在增強。
過去30年，美債2年和10年利率的5次倒掛，對應了5次著名的危機。除了98年與19年外，其余三次，聯儲都在倒掛發生后3-6個月停止了加息。(詳見《五問五答：美債利率倒掛意味著什么？》)
目前重要的美國經濟數據均已回落(消費、投資、地產)，最新的核心通脹環比低于預期，反映居民實際可支配收入和實際消費力正在被過度透支和被高油價蠶食，密歇根消費者信心指數低迷，地產投資增速已經轉負，非住宅投資增速大概率進入下行周期。(詳見《美國經濟能在加息周期中軟著陸嗎》)
二季度，美國市場定價的核心矛盾是分母和分子的風險可能同時出現，陷入聯儲緊縮壓制通脹和經濟顯現衰退跡象的兩難。
因此美股的風險更大。
既要用加息壓制通脹，又要實現經濟“軟著陸”，大概率希望渺茫。雖然聯儲還不需要立即做出選擇，可以繼續保持鷹派立場并觀察核心通脹、經濟增速以及金融市場的變化，但最終將從對抗通脹轉向對抗衰退，轉向只是時間問題。
二季度，美股分子的重要性上升，隨著衰退的逐漸臨近，盈利開始出現預期差，此時利空才開始兌現。盡管分母的短期路徑上存在超預期緊縮的可能，但在緊縮周期中，美債利率的快速上升吸引了資金回流，美元強勢將會延續，美股在全球權益市場中相對壓力最小。
結構上，分子和分母同時承壓，但市場情緒還不至于悲觀，因此景氣度和估值比確定性更重要。能源、公用事業、消費服務、醫療、房地產等景氣板塊可能還有一季報公布后的資金流入，但指數會承受估值過高和收益低于預期的調整壓力。
（文章來源：天風證券）
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