中信證券：中概回歸的“一站式”解答

近期美國SEC陸續將六家中概企業列入“預摘牌清單”、3月16日的金穩會上又對中概監管給出積極指引等事件再次引發投資者對《外國公司擔責法》的關注。中美監管制度的“沖突”疊加港交所不斷優化發行制度預計將助推中概股回港上市。綜合考慮交易面、基本面、融資需求等因素，預計法案對于已經或有條件回港上市的企業影響相對較小，而未來美股中概的逐步回歸將帶動交易體量轉移至港交所，港股通南向投資渠道若打開亦有望對港股市場提供增量流動性支撐。

▍曙光顯現，但中概信息披露要求依舊嚴格。

2月中旬以來，港股和中概ADR市場的大幅波動主要是投資者負面情緒的集中發酵所導致。美國SEC首次將五家中概企業列入“預摘牌清單”，這加劇了俄烏沖突、海外貨幣政策收緊等背景下的恐慌情緒。而3月16日我國金穩會上政策的積極指引又顯著提振了投資者風險偏好。年初至今恒生綜指今年的EPS增速預測已上修3.1%，而估值卻成為拖累港股市場表現的主因。但實際上，無論國內的產業監管亦或美國從嚴的中概股信息披露要求，其政策導向均一以貫之，并未顯著轉變。早在2020年底《外國公司擔責法》即獲時任總統特朗普簽署通過，后續事件僅是法案推行的正常程序。盡管近期政策釋放積極信號，但若法案內容并無更改，根據現行制度，絕大多數美股中概股或將于2024年被要求強制退市(包括OTC市場)。

▍在美融資受阻疊加港股市場逐漸優化的發行制度助推中概回港上市。

對于有赴美IPO意愿的企業來說，中美信息披露制度的爭端或將導致大多數企業上市進程受阻，去年7月16日以來美股中概IPO市場已經基本處于“停滯”狀態。而對于已在美上市的中概企業來說，港交所近年來不斷優化海外發行人上市制度，更為二次上市和雙重主要上市企業降低要求、提供便利，將輔助更多中概股回港上市，規避美股中概退市風險。經測算，在港交所新規下符合二次上市條件的美股中概企業達到47家，總市值約1.5萬億港元，其中不乏如拼多多、貝殼、BOSS直聘等優質新經濟企業。

▍法案對于已經或有條件回港上市的企業影響相對較小。

從交易層面來看，考慮港股與美股ADR之間可以自由轉換，且轉換成本相對較低，因此美股退市對已兩地上市企業的沖擊相對較小。從基本面角度看，中概退市并不意味著要求相關公司退出海外經營，且權重公司海外收入亦相對較低，現金流也較為充沛。綜合來看，即便美股被迫退市對港美兩地上市企業的經營和融資影響預計也非常有限。另外，若在美股ADR逐漸轉為港股的過程中在港成交量超過55%，企業亦可將香港轉為主上市地，甚至有進入港股通的可能。

▍港股流動性能承載中概的回歸嗎？

我們認為用“歷史”換手率來衡量“未來”港股的流動性有失客觀。未來美股中概的逐步回歸將帶動交易體量轉移至港交所，而南向投資渠道也有望開啟，未來投資者結構的多元化疊加“新經濟”板塊權重的持續上升都將為港股市場提供充裕的流動性支持。

中概回歸對一級市場的“虹吸”有限：假設47家符合港股二次上市企業在未來兩年逐步回歸，且IPO增發比例10%，對應的年均融資金額預計為750億港元，占2019-21年港股市場年均IPO金額的比例僅21%。此外，對于沒有新增融資需求的企業，回港上市亦可選擇如蔚來一樣的“介紹上市”模式。因此中概回歸對港股一級市場的募資壓力預計較小。

制度優勢“確保”二級市場流動性充裕：港股的行業以及投資者結構導致歷史換手率長期低于A股和美股。但作為離岸市場，香港并沒有資本項兌換的限制，貨幣體系與美元掛鉤也意味著海外投資者持有港股無需承擔額外的資金兌換以及匯率或利率層面的風險。在美股ADR與港股之間可自由轉換，且《外國公司擔責法》并不意味著“禁投令”的情況下，優質的中國資產仍將長期獲得外資的青睞，確保二級市場流動性充裕。

最后，中美資本市場料不存在“脫鉤”風險。2011年底至2022年月底，美國居民持有中國內地和中國香港的股票資產年化增速分別達到10.9%和3.7%。且經匯率調整后，美國居民持有的中國A股以及港股的市值都與主要指數呈現出較高的相關性。歷史上看，美國居民并不會因為暴跌而額外減持其持有的中資股票，在沒有極端政策出臺的假設下，未來中美資本市場也不存在“脫鉤”的風險。

▍風險因素：

1)美國PCAOB和SEC加大對中概股監管力度，導致外資流出、中資企業退市；2)地緣沖突進一步升級；3)美聯儲超預期收緊貨幣政策；4)國內產業監管或針對境外上市企業的監管措施大幅加嚴。

（文章來源：中信證券）

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