平安證券：中國經(jīng)濟已進入“筑底”階段

核心觀點

2022年1-2月經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)在市場期待下重磅出爐，主要經(jīng)濟指標同比悉數(shù)超預(yù)期改善。

如何準確分析2022年1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)。我們研究發(fā)現(xiàn)，盡管2022年一季度面臨的基數(shù)影響不似2021年般大，但由于2021年一季度經(jīng)濟受到“就地過年”影響，出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的增長分化，因此，2022年一季度主要經(jīng)濟指標仍然面臨不同程度的基數(shù)影響。要準確分析1-2月統(tǒng)計數(shù)據(jù)背后的經(jīng)濟圖景，需要結(jié)合近幾年的環(huán)比增速來比較，而采用同比數(shù)據(jù)(低基數(shù)導(dǎo)致高估)和三年平均增速(2020年初低增長導(dǎo)致低估)都不夠準確。

2022年1-2月統(tǒng)計數(shù)據(jù)反映的真實經(jīng)濟圖景。通過比較2015年以來1-2月各項經(jīng)濟指標的環(huán)比，我們發(fā)現(xiàn)：1)2022年1-2月工業(yè)增加值增長強勁，但產(chǎn)銷率指標不佳，對工業(yè)生產(chǎn)強勁增長的可持續(xù)性構(gòu)成疑問。2)固定資產(chǎn)投資中，房地產(chǎn)投資的改善最為可觀，遺憾的是，其改善主要依賴于土地購置費，而建安投資仍然偏弱。3)基建和制造業(yè)投資并不似同比數(shù)據(jù)那般“開門紅”，尤其制造業(yè)投資受到基數(shù)因素的支撐較多，而3月基數(shù)因素的支撐就會明顯減弱，使得基建和制造業(yè)投資同比可能面臨回落壓力。4)消費數(shù)據(jù)同樣受到了低基數(shù)的加持，目前商品消費的環(huán)比已基本恢復(fù)至疫情前水平，但餐飲消費的修復(fù)仍任重而道遠。5)就業(yè)狀況整體平穩(wěn)，但16-24歲人口就業(yè)顯著承壓。

總體而言，1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)不似同比讀數(shù)所展示的那般靚麗，結(jié)合環(huán)比分析所呈現(xiàn)的圖景基本符合預(yù)期。當(dāng)前中國經(jīng)濟下行壓力仍然較大，工業(yè)、出口等強勢指標面臨的不穩(wěn)定因素增多，房地產(chǎn)投資的改善主要源于土地購置費的滯后計入，其持續(xù)性較差，國內(nèi)疫情形勢收緊進一步制約消費復(fù)蘇。近期從全國兩會、到國常會部署《政府工作報告》重點任務(wù)分工，都對穩(wěn)增長提出較高要求，隨著財政政策的大力度落實，房地產(chǎn)監(jiān)管政策的因城施策、邊際調(diào)整，我們認為中國經(jīng)濟已進入“筑底”階段。而貨幣政策受到結(jié)構(gòu)性通脹升溫、美聯(lián)儲啟動加息的約束，暫時處于觀察期，短期宏觀政策將以結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具和財政政策的發(fā)力為主。

一、如何準確分析2022年1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)

我們分析2021年經(jīng)濟數(shù)據(jù)時遇到的主要困難是，2020年基數(shù)“大落大起、前低后高”，造成2021年各項經(jīng)濟指標的同比普遍在年初沖頂后回落，無法展現(xiàn)經(jīng)濟增長的趨勢變化。因此，2021年分析中市場普遍采用經(jīng)濟數(shù)據(jù)的兩年平均增速，從而把2020年的基數(shù)問題平滑掉。但這里面存在的問題是，會使2021年前三季度的兩年平均增速被2020年的低增長壓低，這種同比太高、兩年平均增速偏低的情況，就使得我們事實上很難準確觀察到2021年年初經(jīng)濟的強弱變化。

而到2021四季度，由于2020年四季度中國GDP已恢復(fù)到同比6.4%的較好水平，可以說2021年四季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)的同比已經(jīng)相對可靠。因此，在分析2022年的經(jīng)濟數(shù)據(jù)時，一個自然的想法是，直接比較經(jīng)濟數(shù)據(jù)的同比的變化方向。但這時仍然會面臨困難，因為2021年年初受“就地過年”影響，經(jīng)濟增長實際上也出現(xiàn)了較大波動，觀察GDP環(huán)比可見，2021年一季度中國經(jīng)濟增長仍然是顯著弱于季節(jié)性水平，而且呈三產(chǎn)明顯偏弱、二產(chǎn)略微偏強的分化。因此，2022年一季度的經(jīng)濟數(shù)據(jù)同比仍然存在結(jié)構(gòu)性的“低基數(shù)”問題，只是被同比高度數(shù)、兩年平均增速仍在爬坡、以及結(jié)構(gòu)上的強弱分化，掩蓋掉了。

因此，2022年1-2月主要經(jīng)濟指標的同比增速悉數(shù)上升，但要準確分析數(shù)據(jù)背后的經(jīng)濟圖景，采用同比數(shù)據(jù)(低基數(shù)導(dǎo)致高估)和三年平均增速(2020年初低增長導(dǎo)致低估)都不夠準確。例如，采用同比數(shù)據(jù)來看，2022年1-2月表現(xiàn)最為亮眼的是制造業(yè)投資、消費和基建投資，其同比均大幅高于2021年12月水平。但采用三年平均增速來看，則餐飲消費、制造業(yè)投資和基建投資成為表現(xiàn)最弱的分項，同比增速均較2021年12月顯著走弱。我們認為，一個比較好的辦法是考察經(jīng)濟數(shù)據(jù)的環(huán)比，通過比較2015年以來1-2月各項經(jīng)濟指標的環(huán)比，來揭示2022年1-2月經(jīng)濟增長的強弱與結(jié)構(gòu)特征，同時亦可窺見各項經(jīng)濟指標的基數(shù)效應(yīng)。

二、工業(yè)增加值增長較為強勁

考察1-2月工業(yè)增加值的環(huán)比，可見2021年1-2月在就地過年影響下，工業(yè)增加值環(huán)比增長已強于2015-2019年的平均水平，2022年1-2月工業(yè)增加值環(huán)比進一步上升。因此，2022年1-2月工業(yè)增加值同比增長7.5%、比去年12月的4.3%顯著抬升，是建立在較高基數(shù)的基礎(chǔ)上，工業(yè)生產(chǎn)增長強勁。而出口是工業(yè)高景氣的重要支撐因素。

分行業(yè)來看，采礦業(yè)同比增長9.8%，“保供穩(wěn)價”對工業(yè)增加值產(chǎn)生拉動作用；制造業(yè)同比增長7.3%，較去年12月的3.8%顯著回升，是工業(yè)增加值的主要決定成分；電熱水供應(yīng)業(yè)同比小幅回落0.4個百分點至6.8%。分所有制來看，民營企業(yè)(私營和股份制)工業(yè)增加值迅猛抬升，依次強于國有企業(yè)和外資企業(yè)。不過，從產(chǎn)銷率來看，1-2月工業(yè)產(chǎn)銷率97.3%，比2020年同期還略低，為2016年以來同期最低值。這表明工業(yè)生產(chǎn)可能走在了需求之前，對工業(yè)增加值增速大幅反彈的可持續(xù)性提出疑問。

三、房地產(chǎn)投資反彈依賴于土地購置費的滯后計入

2022年1-2月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比增長3.7%，相較2021年12月的-14.3%大幅改善。然而，觀察房地產(chǎn)投資的面積指標，房屋施工面積增速進一步滑坡至1.8%，房屋新開工面積和商品房銷售面積雖比2021年12月有所改善，但仍分別負增-12.1%和-9.6%。對我們分析房地產(chǎn)投資狀況造成難度。

考察1-2月房地產(chǎn)開發(fā)投資的環(huán)比，可見2021年1-2月房地產(chǎn)投資環(huán)比已略高于疫情前的水平，2022年房地產(chǎn)投資的同比數(shù)據(jù)并不存在低基數(shù)的支撐，因此同比數(shù)據(jù)較為可靠。2022年1-2月房地產(chǎn)開發(fā)投資增長顯著強于往年水平，房地產(chǎn)投資確呈邊際修復(fù)。但與房地產(chǎn)投資直接相關(guān)的房屋施工面積，環(huán)比不僅顯著弱于2021年同期、也略低于2015-2019年同期均值。這意味著，房地產(chǎn)投資的修復(fù)可能主要來自于土地購置費的滯后計入，而建安投資部分雖有邊際改善但貢獻尚不明顯?？紤]到去年下半年土地購置面積快速走低，土地購置費對今年房地產(chǎn)投資的支撐不可持續(xù)，仍然需要進一步大力改善房企的融資環(huán)境，才能確保房地產(chǎn)投資盡快企穩(wěn)。

從1-2月房地產(chǎn)開發(fā)資金來源的同比增長來看，自籌資金、國內(nèi)貸款的降幅有小幅收窄，而與房地產(chǎn)銷售相關(guān)的個人按揭貸款和定金預(yù)售款降幅進一步擴大。房地產(chǎn)投資企穩(wěn)需要在促進房地產(chǎn)銷售(適當(dāng)降低房貸利率和滿足合理住房需求)、適當(dāng)放松預(yù)售資金監(jiān)管方面，進一步發(fā)力。

四、基建和制造業(yè)投資主要受到低基數(shù)支撐

2022年1-2月基建投資同比增長8.6%，比2021年12月的4.4%顯著提速。從環(huán)比來看，2021年1-2月基建投資環(huán)比略低于2015-2019年同期均值，今年1-2月面臨略低的基數(shù)，對基建投資同比構(gòu)成支持。2022年1-2月基建投資環(huán)比升至2015-2019年同期之上，體現(xiàn)基建投資的增長動能也有顯著增強。不過，基建投資反彈力度明顯不及此前市場樂觀預(yù)期，財政盡管在資金上前置發(fā)力，但滿足專項債對接要求的項目仍相對稀缺，且仍需激發(fā)地方政府投資的積極性。

2022年1-2月制造業(yè)投資同比達到20.9%，相比2021年12月的12.2%進一步大幅提升。但從環(huán)比來看，2021年1-2月制造業(yè)投資環(huán)比雖較2020年同期有所改善，但仍大幅低于2015-2019年同期均值，今年1-2月制造業(yè)投資面臨的基數(shù)支撐較強。經(jīng)過2021年二季度以來的環(huán)比持續(xù)強于季節(jié)性后，2022年1-2月制造業(yè)投資僅比2021年同期小幅改善，制造業(yè)投資的增長動能并未進一步大幅增強。

因此，雖然從同比來看，基建和制造業(yè)投資似乎呈現(xiàn)出“開門紅”，但二者均受到去年同期低基數(shù)的支撐，不宜高估實際增長動能改善的幅度。

五、餐飲消費復(fù)蘇仍任重道遠

2022年1-2月社會消費品零售總額同比增長6.7%，相比2021年12月的1.7%也呈大幅回升。其中，商品零售增長6.5%，去年12月為2.3%；餐飲消費增長8.9%，去年12月為-2.2%。從環(huán)比來看，2021年1-2月商品零售和餐飲收入的環(huán)比均較2020年疫情期間大幅改善，但仍然沒有回到疫情之前的水平，特別是餐飲收入環(huán)比僅約為2015-2019年同期平均水平的一半，因此2022年1-2月的消費數(shù)據(jù)仍然受到低基數(shù)的支持。2021年1-2月商品零售的環(huán)比已恢復(fù)到疫情之前水平，但餐飲收入的環(huán)比較疫情前水平差距仍大，消費復(fù)蘇的一大難點仍然在與疫情對消費場景的限制。而隨著3月全國疫情出現(xiàn)較嚴重反彈，消費增長將受到進一步約束，難以成為經(jīng)濟增長的亮點。

就業(yè)狀況整體平穩(wěn)，但16-24歲人口就業(yè)顯著承壓。2022年2月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.5%，與2021年同期持平；31個大中城市調(diào)查失業(yè)率為5.4%，比2021年同期低0.1個百分點；16-24歲人口失業(yè)率達到15.3%，比2021年同期高出2.2個百分點、比2020年同期亦高1.7個百分點。如我們此前所強調(diào)的，2022年就業(yè)的主要壓力來自大專畢業(yè)生(2019年大專招生擴招是今年高校畢業(yè)生人數(shù)驟增的主要原因)，穩(wěn)就業(yè)的一大重點在于推動這些?？飘厴I(yè)生在制造業(yè)、服務(wù)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展中形成有效勞動力供給。

（文章來源：平安證券）

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