中信證券：A股市場底已二次確認(rèn) 即將迎來價值和成長的共振上行

A股近期因內(nèi)外風(fēng)險疊加產(chǎn)生了嚴(yán)重的情緒化宣泄，出現(xiàn)了三大嚴(yán)重背離，同時，隨著三個臨界點到來，市場底已二次確認(rèn)，A股即將迎來價值和成長的共振上行。一方面，近期A股超調(diào)與國內(nèi)政策寬松以及穩(wěn)增長的基調(diào)嚴(yán)重背離；投資者情緒與國內(nèi)穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)基本面嚴(yán)重背離；A股當(dāng)前估值水平與歷史及全球可比估值水平嚴(yán)重背離。另一方面，預(yù)計對俄烏沖突局勢的預(yù)期漸入好轉(zhuǎn)的臨界點；“兩會”后穩(wěn)增長政策進(jìn)入再次發(fā)力的臨界點；投資者嚴(yán)重的情緒化宣泄以及調(diào)減倉行為也漸入臨界點。A股“市場底”已二次確認(rèn)，并將隨著三大背離的修復(fù)迎來價值和成長的共振上行。配置上，建議堅持風(fēng)格和行業(yè)上的均衡配置，堅守穩(wěn)增長主線，圍繞“兩個低位”繼續(xù)布局，近期重點關(guān)注鋰電、光伏、半導(dǎo)體、白酒、醫(yī)藥、建筑等一季報有望超預(yù)期的品種。

A股近期因內(nèi)外風(fēng)險疊加產(chǎn)生了嚴(yán)重的情緒化宣泄，出現(xiàn)了超跌

首先，隨著本土確診病例上升，投資者對本輪國內(nèi)輸入性疫情的影響范圍和時段擔(dān)憂提升，并進(jìn)一步誘發(fā)了對短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和穩(wěn)增長政策不及預(yù)期的擔(dān)憂。其次，上周以來俄烏沖突繼續(xù)發(fā)酵，市場預(yù)期依然紊亂，且由于擔(dān)心沖突失控和制裁范圍擴(kuò)散，全球資金風(fēng)險偏好繼續(xù)下行，全球權(quán)益市場負(fù)面共振。再次，大宗商品價格大幅快速上行推升了嚴(yán)重的通脹預(yù)期，以金屬鎳為代表的部分品種價格異常波動，甚至引發(fā)交易所干預(yù)，這進(jìn)一步提升了不確定性，壓制風(fēng)險偏好。最后，3月10日美國SEC根據(jù)《外國公司問責(zé)法》認(rèn)定了5家在美上市公司有退市風(fēng)險，導(dǎo)致中概股大幅回調(diào)，對投資者情緒繼續(xù)產(chǎn)生負(fù)面影響。

A股出現(xiàn)了與國內(nèi)政策環(huán)境、經(jīng)濟(jì)基本面和可比估值水平的三大嚴(yán)重背離

1)近期A股超調(diào)與國內(nèi)政策寬松以及穩(wěn)增長的基調(diào)嚴(yán)重背離。去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議已明確穩(wěn)增長政策大方向，全國“兩會”對全年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)清晰明確，整體符合預(yù)期，且預(yù)計后續(xù)政策力度還將持續(xù)加大。政府工作報告中將2022年GDP增速目標(biāo)確定為5.5%左右，同時在2021年中國宏觀杠桿率下降8%的背景下，政策也有條件穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長。銀保監(jiān)會、人民銀行近日聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于加強新市民金融服務(wù)工作的通知》，也反映了在居民端連續(xù)三年杠桿穩(wěn)定的條件下，今年有更大的結(jié)構(gòu)性加杠桿空間。本周市場快速回調(diào)過程中，具備防御屬性的中信穩(wěn)定風(fēng)格指數(shù)漲幅靠后，白酒、醫(yī)藥、光伏等短期經(jīng)營數(shù)據(jù)改善的板塊漲幅靠前，說明市場對穩(wěn)增長政策寬松的力度和效果暫無共識。

2)投資者情緒與國內(nèi)穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)基本面嚴(yán)重背離。一方面，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)短期有下行壓力，但并無失速風(fēng)險，且預(yù)計前兩月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體平穩(wěn)，穩(wěn)增長效果初步顯現(xiàn)。工業(yè)和投資端，中信證券研究部宏觀組預(yù)計1~2月工業(yè)增加值同比讀數(shù)約為3.5%，基建實現(xiàn)8%以上增速，制造業(yè)投資延續(xù)8%以上的良好趨勢，房地產(chǎn)投資增速約為-2%，固定資產(chǎn)投資同比增速為4.4%。消費在各地散發(fā)疫情影響下相對較弱，預(yù)計今年前兩月社會消費品零售總額增速在4.5%左右，但考慮到更加精準(zhǔn)的疫情防控政策，消費的逐季復(fù)蘇也能得到保證。外貿(mào)方面，1-2月出口增速為16.3%持續(xù)超預(yù)期。另一方面，本周超過100家龍頭企業(yè)披露1-2月經(jīng)營數(shù)據(jù)，其中鋰電、光伏、半導(dǎo)體、白酒、醫(yī)藥等行業(yè)供需兩旺，穩(wěn)增長相關(guān)的上游資源品維持高盈利增速，建筑企業(yè)新簽合同普遍實現(xiàn)兩位數(shù)增長，但地產(chǎn)開發(fā)、養(yǎng)殖、零售相對承壓。

3)A股當(dāng)前估值水平與歷史和全球可比估值水平嚴(yán)重背離。縱向比較，截至3月11日收盤，上證50/滬深300動態(tài)估值分別位于2010年來的16%/29%分位，已經(jīng)接近2016年2月和2018年12月的水平。2016年2月前A股超跌受熔斷機制影響，宏觀上面臨GDP降速、PPI通縮、工業(yè)企業(yè)利潤底部特征；2018年12月中美分歧嚴(yán)峻、政策去杠桿導(dǎo)向下信用周期下行：當(dāng)前的國內(nèi)政策環(huán)境，信用周期和外部壓力都明顯優(yōu)于這兩個時期。橫向比較，全球市場共振后主要指數(shù)估值除美股外均回歸50%分位以下，英國富時100和滬深300為最低分位29%，A股在中國低通脹、經(jīng)濟(jì)回升的背景下更應(yīng)該享受估值溢價。另外，人民幣匯率依然穩(wěn)定，債市和股市對貨幣寬松以及基本面趨勢的反應(yīng)也有所背離，債市已經(jīng)在反應(yīng)降息降準(zhǔn)的預(yù)期，海外資金仍在通過債券通穩(wěn)步配置人民幣債券避險。

當(dāng)前時點下俄烏沖突、政策再次發(fā)力和情緒化宣泄的三大臨界點漸近

1)預(yù)計對俄烏沖突局勢的預(yù)期漸入好轉(zhuǎn)的臨界點。首先，北約和美國明確表示不會直接派兵烏克蘭后，本次事件“天花板”已明，俄烏沖突升級可能性較小；同時戰(zhàn)局已逐漸明朗，烏克蘭北路、東路、南路三面受敵，許多主要城市被分割包圍，首都基輔也面臨著被東西夾擊包圍的壓力。其次，俄羅斯是全球第二大原油生產(chǎn)國，歐洲第一大原油和天然氣進(jìn)口來源，當(dāng)前歐盟對俄制裁都沒有涉及油氣輸入；且對俄制裁進(jìn)一步擴(kuò)散到俄羅斯交易關(guān)聯(lián)方的可能性很小。最后，俄烏雙方每天的戰(zhàn)爭開銷巨大，俄羅斯也沒有意愿擴(kuò)大和延長沖突，第三輪談判后，俄羅斯宣布將在烏克蘭多個城市停火并開放人道主義走廊供民眾撤離，烏克蘭總統(tǒng)澤連斯基亦表示已對加入北約失去興趣。我們維持判斷，俄烏沖突相關(guān)負(fù)面沖擊影響有限，通脹預(yù)期沖頂后將回落，沖突本身預(yù)計3月內(nèi)就會看到轉(zhuǎn)機。

2)“兩會”后穩(wěn)增長政策進(jìn)入再次發(fā)力的臨界點。全國“兩會”已結(jié)束后各地方政策將進(jìn)入密集落地階段，同時，2月社融數(shù)據(jù)低于預(yù)期，政策發(fā)力的必要性和緊迫性在提升：政策發(fā)力的臨界點漸行漸近。首先，3月份國內(nèi)貨幣政策總量工具的窗口還沒關(guān)閉，美聯(lián)儲大概率將僅加息25bps.其次，國內(nèi)先行的基建主線當(dāng)前基建項目、資金、執(zhí)行方案均已齊備。再次，接力的地產(chǎn)主線處于政策落地觀察期，各地因城施策下，政策放松已經(jīng)從中低線城市向高線城市擴(kuò)散。最后，國內(nèi)疫情防控依然維持動態(tài)清零策略，而國家衛(wèi)健委制定印發(fā)的《新冠病毒抗原檢測應(yīng)用方案(試行)》決定在核酸檢測基礎(chǔ)上增加抗原檢測作為補充，這有利于提升疫情防控效率，降低疫情對服務(wù)消費預(yù)期的壓制。綜上所述，政策合力影響下預(yù)計今年一季度GDP同比增速有望達(dá)到5.3%。

3)投資者嚴(yán)重的情緒化宣泄以及調(diào)減倉行為也漸入臨界點。相較1月市場流動性在公募基金新發(fā)遇冷的背景下迅速轉(zhuǎn)緊，2月至今A股市場的資金流在邊際上并未明顯惡化。本周北向配置型資金凈流出131億元，交易型凈流出195億元，流出規(guī)模較大。整體而言，雖然近期海外機構(gòu)出現(xiàn)一定程度的凈贖回，但內(nèi)地機構(gòu)的申贖資金流整體依然保持穩(wěn)定，本周存量公募凈贖回率僅為-0.1%，因此并未發(fā)生大規(guī)模凈贖回導(dǎo)致受迫性賣出進(jìn)而引發(fā)負(fù)反饋循環(huán)的情形，預(yù)計近期A股市場的調(diào)整或仍與市場情緒偏弱時管理人主動的減倉調(diào)倉行為有關(guān)。沒有受迫性賣出的壓力下，當(dāng)前市場悲觀情緒宣泄預(yù)計將漸入修復(fù)的臨界點。

“市場底”已二次確認(rèn)，即將迎來價值和成長的共振上行

內(nèi)外風(fēng)險擾動疊加誘發(fā)投資者負(fù)面情緒宣泄，A股超跌后企穩(wěn)，“市場底”已二次確認(rèn)。當(dāng)前A股運行出現(xiàn)了與國內(nèi)政策環(huán)境、經(jīng)濟(jì)基本面、可比估值水平三大嚴(yán)重背離；隨著俄烏沖突、政策再次發(fā)力和情緒化宣泄臨界點漸近，A股將迎來價值和成長的共振上行。配置上，建議堅守穩(wěn)增長主線保持，圍繞“兩個低位”繼續(xù)布局，近期重點關(guān)注一季報有望超預(yù)期品種。具體包括：基本面預(yù)期處于相對低位的品種，重點關(guān)注受成本問題壓制的中游制造在商品價格見頂后的配置機會，如汽車及零部件、光伏風(fēng)電設(shè)備等，基本面預(yù)期仍處于低位的航空和酒店；估值處于相對低位的品種，建議關(guān)注地產(chǎn)信用風(fēng)險預(yù)期緩釋后的優(yōu)質(zhì)開發(fā)商、建材和家居企業(yè)，現(xiàn)金流明顯改善的通信運營商，新基建領(lǐng)域的智能電網(wǎng)及儲能和受益“東數(shù)西算”的數(shù)據(jù)中心和云基礎(chǔ)設(shè)施，具備新材料等新業(yè)務(wù)發(fā)力能力的精細(xì)化工企業(yè)。短期內(nèi)，從對沖通脹預(yù)期風(fēng)險的角度也可以適當(dāng)交易相關(guān)周期行業(yè)，如油氣裝備、鋁、銅等；一季報可能超預(yù)期的品種方面建議聚焦在1-2月披露經(jīng)營數(shù)據(jù)較好的鋰電、光伏、半導(dǎo)體、白酒、醫(yī)藥、建筑板塊。

風(fēng)險因素

全球疫情反復(fù)；中美科技貿(mào)易領(lǐng)域摩擦加劇；國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動性超預(yù)期收緊；俄烏沖突進(jìn)一步升級。

（文章來源：中信證券研究）

標(biāo)簽： 中信證券 A股市場