興證策略：油價及大宗品上漲如何影響全產業鏈盈利？

前言：近期受俄烏沖突等多重因素影響，全球大宗商品價格飆升，布倫特原油價格更是自2008年以來首度突破130美元/桶。本篇報告，我們試圖從產業鏈的角度去搭建完整的價格傳導模型，梳理油價及大宗品價格上漲對各行業的毛利率和業績的影響將有多大。

報告正文

在行業配置框架體系里，最為經典的配置策略中總是少不了“漲價”配置策略，說明價格是投資者最為關心的變量之一，或者更確切的說，我們在進行行業未來的業績分析時，總是繞不開行業量價的變化。本篇報告，我們試圖從產業鏈的角度去搭建完整的價格傳導模型，去清晰的梳理“價格是怎么漲起來的”。

當然這里我們不單獨針對產業鏈某個環節因為技術突破或者競爭格局導致的漲價，我們更多的聚焦于宏觀層面通脹所帶來的漲價，即產業鏈之間價格的傳導。需要說明的是，當我們回顧歷史數據時，可以發現，漲價傳導的模式在最近5年發生了較大的變化，主要是漲價的驅動力已經從早些年的需求推動改為供給推動——需求驅動的漲價，一般而言，上下游的漲價節奏基本是一致的，但是行業在產業鏈的位置會影響其利潤的分配；而供給驅動的漲價，價格傳導會變的不那么順暢，漲價節奏以及利潤的分配都會帶來新的變化。

當我們梳理完“價格是怎么漲起來的”，緊接著我們還要分析“漲價最終對毛利率和業績的影響有多大”，這里我們會拆分成幾個步驟去分析：1、漲價之后，行業的毛利率是如何變化的；2、篩選合適的指標，對行業的價格、銷量進行拆分，并與行業的利潤和收入進行擬合，確定影響行業業績的核心因素；3、對核心因素進行分析，判斷行業未來業績的變化。

在本篇報告中，我們將針對三大產業鏈進行分析，即鋼鐵/有色/非金屬礦產業鏈、石油化工產業鏈以及農業產業鏈，每條產業鏈我們又會按照上游資源及中游材料、中游制造和下游消費三個部分進行分析。

具體指標方面：上中游產品的價格我們使用各行業PPI來表示(農業沒有PPI，則用PPIRM來替代)，下游消費品，除去對應的PPI，我們也將終端的CPI列出以供參考；各行業的毛利率、收入增速以及利潤增速，我們將使用行業工業增加值、毛利率、利潤總額、營業收入來表示。

一、鋼鐵/有色/非金屬礦產業鏈

鋼鐵以及有色金屬是中游制造的重要原材料，在通用設備、專用設備、金屬制品、運輸設備、計算機通信及電子設備、電氣設備(電氣設備受到有色金屬影響更大)的成本中占比高，同時這些中游零部件會被應用到下游的消費品——諸如汽車、家電中，從而構成了一條完整的價格傳導鏈條。

該部分我們同時會加入對非金屬礦產業鏈的分析，主要是針對上游和中游材料，并與鋼鐵及有色產業鏈進行對比。由于非金屬礦產業鏈的中下游主要是建材、建筑及地產(當然目前在新能源方面的應用也在增加)，沒有具體可以對應的工業企業分類，因此暫不分析。

1.1、上游資源及中游材料：黑色/有色/非金屬礦開采及加工

從歷史數據來看，上游采選業漲價之后，價格會較迅速的傳導到中游加工業，兩者的價格彈性都較大，這一點對于黑色/有色/非金屬礦均是一致的。但是，在毛利率以及業績的影響因素上出現了分化：

對于黑色和有色的采選和加工，毛利率與行業PPI的相關性極高，且行業的利潤和收入與行業的價格和毛利率顯著相關，業績主要靠價格驅動，且不同于中游制造行業及下游行業，利潤的彈性要遠高于行業收入的彈性。

對于非金屬礦的采選和加工，毛利率與行業PPI的相關性減弱，特別是2016-2017年的供給側改革之后，行業集中度的提升帶動毛利率中樞抬升，與PPI的波動背離。另外，非金屬礦采選和加工行業的利潤和收入與行業PPI和毛利率的相關性在2017-2018年之后大幅降低，變為跟隨行業工業增加值變動，量成為業績的核心決定因素，與此同時，此后行業的利潤的彈性大幅收斂，與收入彈性基本一致。

1.2、中游制造：通用/專業/運輸/通信電子/電氣設備及金屬制品

通用/專用設備

從歷史數據來看，上游黑色金屬礦PPI的上漲逐步傳導至中游通用/專用設備PPI所需要的時間大概在2-3個季度左右，但上游價格快速上漲期，通用/專用設備PPI的彈性遠小于上游及中游材料，毛利率仍然有較大的回落壓力。從毛利率來看，雖然近年來毛利率明顯提升，但是行業收入增速以及利潤增速，和行業PPI以及毛利率相關性不大，主要跟隨行業工業增加值變動，說明量才是業績的核心決定因素。

金屬制品

從歷史數據來看，上游黑色金屬礦PPI的上漲逐步傳導至中游金屬制品PPI還是比較順暢的，但同樣的，由于金屬制品PPI的彈性小于上游及中游材料(但相對其他中游制造的彈性還算比較大)，受制于成本原因，毛利率不會隨著價格抬升。從毛利率來看，金屬制品整體毛利率是比較平穩的，行業收入增速以及利潤增速，和行業PPI以及毛利率相關性不大，主要跟隨行業工業增加值變動，說明量才是業績的核心決定因素。

運輸設備

從歷史數據來看，上游黑色金屬礦PPI的上漲逐步傳導至中游運輸設備所需的時間，在2012年以前傳導較短，但是2012年以后所需的傳導時間更長，大約在1年左右，但上游價格快速上漲期，運輸設備PPI的彈性遠小于上游及中游材料，毛利率與PPI的相關性也不高。整體來看，行業收入增速以及利潤增速，和行業PPI以及毛利率相關性不大，主要跟隨行業工業增加值變動，說明量才是業績的核心決定因素。

計算機、通信和電子設備

從歷史數據來看，上游黑色金屬礦PPI的上漲逐步傳導至中游計算機、通信及電子設備PPI所需的時間，在2012年以前傳導較短且相關性較強，但2012年以后行業PPI的變化與上游鋼鐵的相關性大幅下滑，表明成本中鋼鐵的占比大幅下滑，而硅等其他原材料大幅提升。毛利率方面，近年來毛利率中樞有所提升，但與PPI的相關性不高。整體來看，行業收入增速以及利潤增速，和行業PPI以及毛利率相關性不大，主要跟隨行業工業增加值變動，說明量才是業績的核心決定因素。

電氣設備

從歷史數據來看，上游黑色及有色金屬礦PPI的上漲(電氣設備與有色的相關性更高，與黑色的相關性弱一些，圖中主要是放的有色)逐步傳導至中游電氣設備PPI是比較迅速的，且傳導比較通暢(但值得注意的是，工業企業分類中電氣設備包含了比較多的家電設備)。毛利率方面，近年來毛利率中樞有所提升，但與PPI的相關性不高。整體來看，行業收入增速以及利潤增速，和行業PPI以及毛利率相關性不大，主要跟隨行業工業增加值變動，說明量才是業績的核心決定因素(無法拆分，會受家電設備的影響)。

1.3、下游消費：汽車制造及家用電器

汽車制造

從歷史數據來看，上游黑色金屬礦PPI的上漲的漲價逐步傳導至下游汽車制造的PPI，所需要的時間較長，大約在1年左右，同時汽車制造PPI的彈性遠小于上游及中游材料。毛利率方面，和行業PPI并不存在明顯的相關關系，反而和終端的交通工具CPI相關性更大，說明汽車的終端售價是影響毛利率的關鍵，而非出廠價。整體來看，行業收入增速以及利潤增速，和行業PPI以及毛利率相關性不大，主要跟隨行業工業增加值變動，說明量才是業績的核心決定因素。

家用電器

家電行業的上游不僅涉及到黑色、有色，還包括塑料等化工品，原材料較為復雜，此處我們簡單將其歸納至鋼鐵/有色產業鏈。同時，前面我們提到過，工業企業分類中電氣設備包含了比較多的家電設備，因此我們用家用器具CPI來替代家電的價格，然后用家電上市公司的數據來分析行業收入以及利潤的變化。

從歷史數據來看，上游鋼鐵、銅以及塑料等原材料占成本的50%左右，原材料的漲價傳導至下游家電器具CPI的上漲，所需要的時間不斷縮短；另外，從毛利率方面來看，2012年-2014年行業毛利率有較為明顯的提升，隨后毛利率維持穩定，因此家電企業具有較強的議價能力，能夠迅速將成本轉移給終端消費者。整體來看，家電板塊具有較強的成本轉移能力，一般情況下毛利率是能夠維持穩定的，但由于價格彈性不如上游，但在上游快速漲價期，毛利率仍會有下行壓力；對于行業業績而言，下游需求仍是核心的影響因素。

二、石油化工產業

石油石化是化工產業鏈的重要原材料，對橡膠塑料、化學纖維、化學原料及制品的成本影響較大，同時煤炭在這些產品的生產中也是重要的催化劑和燃料(在鋼鐵和有色產業鏈中同樣會用到，此處簡單將其歸納至石油化工產業鏈)，隨后這些化工品會被應用到下游的消費品——諸如紡織服裝、醫藥制造中，從而構成了一條完整的價格傳導鏈條。

2.1、上游資源及中游材料：石油開采/煤炭開采/石油煤炭加工

從歷史數據來看，上游開采業漲價之后，價格會較迅速的傳導到中游加工業，兩者的價格的彈性都較大，且無論是對于石油開采業、煤炭開采業還是石油煤炭加工業，行業毛利率與行業PPI的相關性極高(其中煤炭行業毛利率不僅跟隨價格周期性變動，供給側改革之后其毛利率中樞也系統性抬升)，且行業的利潤和收入與行業的價格和毛利率顯著相關，業績主要靠價格驅動，且不同于中游制造行業及下游行業，利潤的彈性要遠高于行業收入的彈性。

2.2、中游制造：橡膠塑料/化學纖維/化學原料及制品

橡膠和塑料

從歷史數據來看，上游石油開采PPI的上漲逐步傳導至中游橡膠和塑料PPI的過程是迅速且充分的，雖然橡膠和塑料PPI的彈性不及上游及中游材料，但與鋼鐵產業鏈中游不同的是，其行業的毛利率與價格的具有一定相關性，也間接說明了，橡膠和塑料具有一定的成本轉移能力。但整體來看，行業收入增速以及利潤增速，和行業PPI以及毛利率相關性不大，主要跟隨行業工業增加值變動，說明量才是業績的核心決定因素。

化學纖維

從歷史數據來看，上游石油開采PPI的上漲逐步傳導至中游化學纖維PPI的過程是迅速且充分的，更進一步的是，化學纖維的PPI的彈性也比較高，具有較強的議價能力，因此與鋼鐵產業鏈中游有著明顯的不同，化纖制造的毛利率與化纖制造的PPI以及行業利潤顯著相關，漲價期間行業的利潤也跟隨上行，即業績主要靠價格驅動。

化學原料及制品

從歷史數據來看，上游石油開采PPI的上漲逐步傳導至中游化學原料及制品PPI的過程是迅速且充分的，更進一步的是，化學原料及制品的PPI的彈性也比較高，具有較強的議價能力。毛利率方面，化纖制造的毛利率與化纖制造的PPI的周期波動有一定的相關性，但其除了周期性，毛利率中樞也是持續抬升的。整體來看，行業的利潤與價格顯著相關，業績主要靠價格驅動。

2.3、下游消費：紡織服裝及醫藥制造

紡織服裝

從歷史數據來看，上游石油開采的漲價傳導至游化學纖維PPI的過程是迅速且充分的，但從化纖制造繼續傳導至下游紡織服裝PPI所需要的時間有所變化，在2012年以前傳導較快，2012年以后所需的傳導時間變長，大約在兩個季度左右。同時可以看到，紡織服裝的PPI與衣著CPI的走勢也并非完全一致，這與下游需求相關，需求好的時候兩者基本同步變化，但需求弱的時候兩者走勢存在偏差。毛利率方面，紡織服裝的毛利率水平呈季節性波動，中樞較為平穩，與紡織服裝的PPI相關性較弱，整體來看，行業的利潤主要是跟隨行業的工業增加值變動，即業績主要靠量驅動，下游的需求是關鍵。

醫藥制造

從歷史數據來看，上游石油開采的漲價傳導至中游化學原料及化學制品的PPI的過程是迅速且充分的，但從化學原料繼續傳導至下游醫藥制造PPI以及醫療保健CPI所需要的時間有所變化，在2014年以前傳導較快，2014年以后所需的傳導時間變長，而且與上游價格的變化的相關性也在減弱，這可能是由于醫藥政策以及醫療保健中服務占比較高等因素導致。

毛利率方面，與行業PPI之間并不存在顯著的關系，2017年行業毛利率的大幅提升主要是受“兩票制”的影響，行業集中度提升帶動醫藥制造行業毛利率中樞得到一次性的大幅提升，其他時間段行業的毛利率都較為平穩，與上游價格的波動相關性不大。整體來看，醫藥制造的利潤主要是跟隨行業的工業增加值變動，即業績主要靠量驅動，下游的需求是關鍵。

三、農業產業鏈

農業產業鏈的上游資源品主要包括農副產品、木材及紙漿等，其價格我們用PPIRM來替代，同時由于上游資源品無對應的工業企業分類，因此我們直接針對中下游進行分析。

3.1、中下游：造紙印刷/家具制造/食品及酒、飲料

造紙及印刷

從歷史數據來看，上游木材及紙漿的漲價傳導至中游造紙的PPI較為迅速，但造紙繼續傳導至中游印刷業PPI所需要的時間有所變化，在2018年以前傳導較快，2018年以后所需的傳導時間變長，存在2-4個季度的滯后；另外下游的教育服務CPI與中游制造PPI相關性減弱，可能是下游的服務附加屬性較多。毛利率方面，造紙行業毛利率與行業PPI相關性較高，同時除去周期性的波動，其毛利率整體中樞也是在提升的，而印刷行業毛利率持續下行，且與行業PPI關系不大。從傳導的時滯以及毛利率的情況可以看到，造紙行業的議價能力比印刷行業要高。

整體來看，造紙行業的利潤與行業PPI以及毛利率顯著相關，漲價期間行業的利潤也跟隨上行，即業績主要靠價格驅動；但是印刷行業的利潤主要是跟隨行業的工業增加值變動，即業績主要靠量驅動，下游的需求是關鍵。

家具制造

從歷史數據來看，上游木材及紙漿的漲價傳導至中游木材加工PPI所需要的時間有所變化，在2014年以前傳導較快，2014年以后傳導的時間變長，大概需要1年時間；從木材加工繼續傳導至中游家具制造PPI的時間大概在3個月左右。毛利率方面，2012年-2017年家具行業毛利率維持穩定，2018年開始行業PPI持續下行，但毛利率仍能持續提升，主要是行業集中度有所提升，同時由于家具板塊主要是To C的業務，所以議價能力表現不錯。整體來看，行業收入增速以及利潤增速主要跟隨行業工業增加值變動，說明量才是業績的核心決定因素。

食品及酒、飲料

從歷史數據來看，上游農副產品的漲價傳導至中游農副食品加工PPI是迅速且充分的，但從農副食品加工PPI繼續傳導至中游食品制造PPI以及酒飲料茶制造PPI所需要的時間有所變化，在2014年以前傳導較快(滯后時間大概在1-3個月)，2014年以后傳導的時間變長且與農副產品的相關性減弱。毛利率方面，食品制造的毛利率與食品制造的PPI的相關性較弱，但與食品CPI的相關性更強；酒、飲料的毛利率與行業的PPI相關性較強(2016年以后，與行業CPI的相關性也較強)，隨著近幾年白酒的提價，酒、飲料行業的毛利率中樞明顯提升。

整體來看，不論是食品制造行業，還是酒、飲料行業，收入增速以及利潤增速主要跟隨行業工業增加值變動，說明量才是業績的核心決定因素。

四、總結

通過前文我們對三大產業鏈上各細分行業的拆解，我們大致可以總結如下：

1、鋼鐵/有色/非金屬礦產業鏈：上游資源及中游材料中，黑色/有色采選和加工的業績主要跟隨價格變化，行業毛利率也是跟隨價格波動；而非金屬礦采選及加工的業績主要跟隨銷量變化，毛利率即跟隨價格呈現周期性波動同時中樞也在提升。中游制造及下游消費中，各細分行業的業績均是跟隨銷量變化，毛利率并不跟隨價格波動，其中金屬制品和家用電器的毛利率中樞較為穩定，通用/專用設備和計算機通信及電子設備的毛利率中樞在提升。

2、石油化工產業鏈：上游資源及中游材料中，各細分行業的業績均是跟隨價格變化，行業毛利率也是跟隨價格波動；其中煤炭開采的毛利率跟隨價格呈現周期性波動同時中樞也在提升。中游制造中，化學纖維/化學原料及制品的業績主要跟隨價格變化，行業毛利率也是跟隨價格波動，其中化學原料及制品的毛利率中樞也在抬升；而橡膠和塑料，雖然其毛利率和價格的波動也有一定的相關性，但行業的業績主要跟隨銷量變化。下游消費中，各細分行業的業績均是跟隨銷量變化，毛利率并不跟隨價格波動，其中紡織服裝的毛利率中樞較為穩定，醫藥制造的毛利率中樞在提升。

3、農業產業鏈：中下游中，造紙的業績主要跟隨價格變化，行業毛利率也是跟隨價格波動；其他細分行業的業績均是跟隨銷量變化，毛利率并不跟隨價格波動，其中家具制造和酒、飲料制造的毛利率中樞在提升。

找到行業業績的核心影響因素以后，我們可以繼續對該因素做出判斷并給出配置建議，同時毛利率的變化趨勢也將為我們提供參考建議，中樞的抬升或意味著行業競爭格局的變化，集中度的提升背后或意味著行業個股盈利能力的分化。

風險提示

海內外宏觀政策的不確定性；依據歷史數據的推斷可能存在偏差

（文章來源：興業證券研究）

標簽： 大宗商品