東吳證券：以史為鑒 原油站上100美元后如何演繹？

炮聲一響，油價上漲，原油史上第三次站上100美元，后續演繹是像2008年還是2011年？2月24日俄羅斯炮火點燃烏克蘭，同樣被點燃的還有原油(ICE布倫特原油期貨價格，下同)，油價史上第三次突破100美元/桶的大關，我們在之前的報告《PPI“死灰復燃”的三大風險點》中提到，2022年原油供需格局將繼續偏緊，站上100美元是大概率事件，只是東歐地緣政治危機的爆發使得這一幕提前來臨。無獨有偶，前兩次油價站上100美元(2008年和2011年)也有地緣政治事件的“火上澆油”，卻有著大不相同的結果。

歷史上，原油價格站上100美元，經濟和市場都發生了怎樣的變化？

2008年3月：美國次貸危機開始擴散，美聯儲等五大央行聯合宣布救市，大幅降息且為市場注入大量流動性。而供給方面，盡管油價不斷上漲，OPEC頂住外界壓力、在增產方面始終保持克制。油價在3月5日升破100美元，并且在7月11日觸及147美元的歷史高位。隨后，全球金融危機不斷發酵，經濟和需求大幅走弱，油價在9月跌破100美元，并在12月觸及36美元的低位。

2011年1月：全球金融危機和此后爆發的歐債危機使得全球主要發達經濟體貨幣政策持續保持寬松，美聯儲在2010年11月推出QE2；供給方面，OPEC在2010年油價穩步上漲的過程中維持產量目標不變；地緣政治方面中東局勢緊張，2010年12月起，以突尼斯為起點，被稱為“阿拉伯之春”的民主化運動席卷北非和西亞，重要產油國社會動蕩。油價在1月31日站上100美元，此后在2012年3月觸及128美元的高點，最終2014年下半年在美聯儲貨幣轉向緊縮和頁巖油“攪局”的多重影響下，供需格局扭轉、油價進入快速下跌的通道。

以史為鑒，要扭轉高油價，需求萎縮的影響更直接，供給擴張的破局則更加緩慢。2008年金融危機使得全球經濟陷入衰退，需求的崩塌使得油價在半年之內就“由盛轉衰”。而2011年之后全球經濟緩慢復蘇，需求持續增長，在美國頁巖油的沖擊下主要產油國逐步增加產出，油價在100美元上方持續了3年有余才轉為趨勢性下跌。

展望2022，需求改善，供給擴張不順，這將導致油價持續位于高位。而美聯儲可能要和50bp和7次加息說再見。

從供需角度看，2022年需求將延續復蘇性增長。除了全球經濟延續疫情后的復蘇外，可能更重要的是“全球大流行(pandemic)”有望在今年結束(最早可能在上半年)，經濟回歸正常化將進一步提振出行等相關原油需求，OECD對于2022年全球原油需求的估計很可能是偏低的。從原油期貨的月差來看，地緣政治局勢疊加夏季旺季需求，近月月差已經超過1991年海灣戰爭時期，雖然后續隨著情緒性因素消退，月差回落會帶來油價短線調整，但第二季度供需矛盾可能進一步加劇，繼續支撐油價在100美元上方。

供給方面因素復雜，俄烏沖突升級可能會加快伊核談判的推進，產能依舊是最大約束。歐美的制裁無疑會影響到核心產油國俄羅斯的油氣出口，進一步推升全球能源價格，這對于復蘇不穩的歐洲和即將面臨中期選舉的美國都是不利的，重啟和推進伊核談判、逐步解除伊朗石油禁運將是歐美重要的選項。不過值得注意的是其中可能存在權衡，伊核問題進展越快也意味著對俄羅斯的制裁會加碼，兩相抵消原油供給的增加充滿不確定性。除此之外，高油價帶來可觀利潤和產能約束下OPEC加速增產的意愿并不強烈，在投資和庫存約束下美國頁巖油的增產空間也存疑。

美聯儲：和50bp、7次加息說再見。2022年至今油價已經上漲超過20%，油價大幅上漲對于美國消費的影響已經開始顯現(圖10)，美聯儲3月加息50bp、年內7次加息的可能性大幅下降。從歷史上看，寬松的貨幣流動性環境為油價大幅上漲創造了有利環境，但緊縮的政策對于油價的影響并不“立竿見影”，尤其是在加息初期。例如1994年和2005年美聯儲分別加息250bp和200bp，而原油價格分別上漲超過25%和40%。而今年以來市場對美聯儲緊縮的預期步子邁得太大(年內加息7次)，預期的調整將進一步利好大宗商品。

風險提示：疫情擴散超預期，政策對沖經濟下行的效果不及預期。

（文章來源：東吳證券）

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