海通證券：美聯儲加息對外資情緒影響有多大？

過去兩個月市場下跌，基金發行也有所放緩，有投資者擔憂當前市場微觀資金面不是很充裕。近幾日，陸股通北上資金也小幅流出，時間上離美聯儲三月議息會議漸行漸近，有投資者擔憂聯儲加息會導致A股的外資流出，本次甜點做一個簡短的分析。

投資者擔憂聯儲加息后外資流出的邏輯有兩條，第一條邏輯是基于宏觀層面的資本外流，即“美聯儲加息→人民幣貶值→人民幣資產預期收益率下降→外資流出”；第二條邏輯基于風險偏好，即“美聯儲加息→美股或其他海外資本市場動蕩/下跌→全球權益投資者風險偏好下降→外資低配包括A股在內的所有權益資產”。

從邏輯上講，前述兩條擔憂都很合理，那哪一條邏輯的影響會更大？或者是否兩條邏輯都很重要呢？我們可以用歷史數據做一個回測。我們用14年底開通以來陸股通北上資金的五日平滑數據來代表A股外資的流入流出情況，用美元兌人民幣中間價的變化來代表人民幣升值/貶值，用VIX指數來代表外資的風險偏好，然后分別計算北上資金與人民幣匯率、北上資金與VIX指數三個月滾動的相關系數，我們發現：

① 人民幣貶值時北上資金約有60%的概率流出：我們計算了14年底至今北上資金流入流出與人民幣匯率的3個月滾動相關系數(詳見圖1)，平均來看14年至今該相關系數的平均值為-0.1，即人民幣貶值時北上資金會流出，從概率上講，相關系數大于0的時間占比為39.6%，小于0為60.4%，換句話說大約60%的情況下人民幣匯率和外資是負相關，即若人民幣貶值，有60%的概率外資也是流出的。

② VIX上升時北上資金約有80%的概率流出：14年底至今北上資金流入流出與VIX的3個月滾動相關系數見圖2，平均來看14年至今該相關系數的平均值為-0.24，即VIX上升時時北上資金會流出，從概率上講，相關系數大于0的時間占比為17.6%，小于0為82.4%，也就是說當VIX上升時有80%的概率外資會流出。

③ 當然，我們也可以更加簡單一點，用前述方法直接回測一下代表美國貨幣政策預期的兩年期美債收益率與A股北上資金的相關性：14年底至今兩者三個月滾動相關系數的平均值為0，從概率上看，該三個月滾動相關系數在歷史上56%的時間為正，44%的時間為負。

通過前述的相關系數的分析，我們可以得出如下結論：短期影響A股外資最大的變量其實是VIX，人民幣匯率與陸股通存在著較弱的負相關性，而代表加息預期的兩年期美債收益率對北上資金的綜合影響微乎其微。

風險提示：歷史不代表未來。

（文章來源：海通證券研究）

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