拉美“股債雙牛”另一面：加息、通脹與外資流向的搖擺天平

此前不受重視的拉美經濟動態，開始引起越來越多的關注。

尤其是，本周是拉美各國經濟運行數據發布的高峰，智利央行經濟調查結果、哥倫比亞經濟數據、巴西2月初步通脹指標、貿易數據與經濟調查結果、阿根廷1月通脹數據，以及秘魯2021年12月經濟活動報告和勞動力市場指標，將在本周陸續披露。

這些，都將影響市場對拉美后續貨幣政策的預期，并將影響全球新興市場資本流向。

2021年下半年至今，拉美是全球范圍內貨幣政策最快收緊的地區。憑借迅速加息的紅利，拉美地區債券受到青睞， 境外資金大量涌入。2022年初以來，巴西、智利和土耳其的債券市場表現強勁；同時，拉美股市今年迄今也表現出色，僅有墨西哥落后。

不過，在該地區貨幣政策已大幅收緊的情況下，后續的加息空間已有限。巴西政府表明，貨幣緊縮周期即將拉下帷幕。

美聯儲的決議顯著影響著多個新興市場央行的決策。美聯儲已發出了收緊政策的信號。市場分析師判斷，鑒于美聯儲與市場清晰與良好的溝通，2013年的“縮減恐慌”(taper tantrum)不太可能重演。

但拉美地區還有著其他憂擾。該地區一些國家的債務已超出了國際組織定義的可持續額度，而阿根廷與國際貨幣基金組織(IMF)不斷出現新波折的貸款協議，也為該地區新的債務問題敲響警鐘。

“拉美和加勒比地區的經濟在2021年強勁復蘇后正在失去動力。”IMF在最新的博文中預計，2022年該地區經濟增長將放緩至2.4%，低于此前10月預測的3%。

進行結構性改革是IMF 、世界銀行(World Bank)等國際援助組織對拉美的一貫呼吁與建議，當地政府需要將抗擊通脹與重新刺激增長的結構性政策結合起來。

加息、通脹如影隨形

當地時間2月10日，秘魯央行將政策利率上調50個基點至3.5%，連續第七個月提高利率。

同日，墨西哥央行也將政策利率上調了50個基點，至6%。

多位受訪者用“最為激進的加息”來評價目前拉美貨幣政策。

拉美政策收緊始于2020年上半年，彼時，其它央行剛剛或準備采取寬松措施。

“委員會尤其關注關于通脹和通脹預期，以及經濟活動行為的新情況，以便在必要時考慮改變貨幣政策立場。”秘魯央行在其聲明中稱。

自2021年7月以來，秘魯的基準利率已累計提高了325個基點。

而在墨西哥，自2021年6月以來，墨西哥關鍵利率已累計上調200個基點。

自2021年3月以來，為應對通脹，巴西累計將利率調升875個基點，為全球主要央行中加息幅度最大的經濟體(去年3月始的八輪緊縮)。

同屬安第斯區域的哥倫比亞，其央行于當地時間1月29日宣布了近20年以來最大一次的利率上調，推升關鍵利率100個基點至4%。

在智利，同樣進行了自2001年以來最大膽的升息，隔夜拆借利率上調150個基點至5.5%，超出分析師此前預計的125個基點的數值。

拉美各國在加息政策發布時，均提及控制通脹的政策目標。

通脹不僅促使多個拉美央行連續加息，也促使阿根廷央行打破了一年以多來維持利率不變的立場。

國際貨幣基金組織(IMF)要求阿根廷收緊貨幣政策，阿根廷央行首次將Leliq關鍵利率從38%上調至40%。

IMF還特別要求阿根廷的利率應超過當地通貨膨脹率。

拉美主要央行利率(截至2022年1月)/圖表來源：IMF

此般大幅加息，拉美通脹仍不見頂。

供應鏈中斷和大宗商品價格上漲，致使巴西1月中旬消費者價格(CPI)漲幅再超預期，達10.2%。

根據巴西央行最新預測，到2022年底，巴西CPI將達5.4%，高于今年目標區間上限。到明年底，通脹將降至3.2%，略低于當前預測值3.25%。

智利情況與巴西尤為類似。自去年12月以來，智利CPI連續6個月高于預期，當地勞動力市場的復蘇勢頭增強。

同樣，在2021年間，哥倫比亞通脹率為5.6%，為五年來的最高水平。

墨西哥去年11月年通脹率也高于預期，達7.37%，為自2001年初以來的最高；秘魯去年12月的通脹觸及13年來的最高水平。

拉美整體通脹水平/圖表來源：IMF

利率調控余量空間

瑞士百達財富管理(Pictet Wealth Management)新興市場策略師Julien Holtz接受21世紀經濟報道記者采訪時坦言，拉美一些國家仍有些許加息的空間，尤其是在通脹持續出人意料地上升的情景下。

但后續合適的升息空間并非無限，拉美一些國家央行的加息或已快接近盡頭。

巴西央行表示，全球最激進的貨幣緊縮周期即將結束，該行決定放緩加息步伐。

“委員會預計，此時此刻，減緩降息的步伐是適當的。” 巴西央行在聲明解釋，加息的累積效應將在一段時間內顯現出來。

當地時間2月4日，哥倫比亞央行委員會成員Mauricio Villamizar預測，首選路徑是逐步提高利率，直到利率達至既不刺激通脹也不限制經濟增長的水平。“一種可能是將利率上調至中性，這樣我們就會減少擴張性立場，但不會陷入收縮性立場。但我們仍不排除越過中性，實際上完全進入收縮區域的可能性。”

墨西哥央行副行長Jonathan Heath在接受媒體采訪時稱：“若美聯儲加息25個基點，且沒有其他意外情況發生，墨西哥將在3月加息25個基點。但是，墨西哥同時也需避免其利率與美聯儲的差距過大，以及加息對墨西哥經濟放緩的潛在影響。”

秘魯央行在聲明中指出，其加息方案是“逐步退出貨幣刺激”，貨幣政策仍然具有擴張性。

Julien Holtz指出，除非2023年通脹預期脫鉤，巴西現今確實正在接近加息周期的終點(它的行動速度一直比其他拉美國家央行快得多)。但另一方面，拉美的其他多數國家仍有些許加息的空間，尤其是在通脹持續出人意料地上升的情景下。

Julien Holtz解釋，以哥倫比亞和智利為例，兩個國家的通脹基礎都很廣泛，因此，盡管兩家央行最近加快了加息步伐，但它們或將反復重申這一立場；墨西哥央行選擇繼續加息，同時承認更高和更持久的通脹壓力，并強調通脹預期呈上行趨勢，但對進一步加息的幅度幾乎沒有提供任何指引。

保德信固收(PGIM Fixed Income)全球宏觀經濟研究團隊拉丁美洲首席經濟學家Francisco Campos-Ortiz對21世紀經濟報道記者稱，巴西或最早結束緊縮周期。

他預計，其他所有以控制通脹為目標的央行(智利、哥倫比亞、墨西哥和秘魯)也將效仿。

“受到持續升高的通脹預期、外部金融條件收緊以及各種特殊壓力的影響，這些央行的最終利率也將明顯高于各自的中性水平。”Francisco Campos-Ortiz指出。

經濟增長與控通脹的天平

對于拉美當下的政策制定者而言，維持好經濟增長與抵制通脹的天平并不太容易。

以巴西為例，其經濟增長由2021年預測值4.7%大幅放緩至0.3%。

而在智利，其央行公布的數據顯示，經濟在2021年增長約12%，是迄今為止最快的經濟增速。但此番經濟增速是由臨時刺激措施推動的，包括緊急現金轉移和三輪總計近500億美元的養老金提前提款。

Julien Holtz認為，拉美面臨更為棘手的“刺激經濟還是抑制通脹”的選擇。

“新興市場中，拉美和東歐都面臨著高通脹和相應收緊貨幣政策的需要，亞洲的壓力要小得多(特別是中國，也包括東盟)。”他說，但在發達國家內，隨著經濟大幅反彈，大規模刺激計劃已經發揮了作用，貨幣政策仍高度寬松，因此發達市場目前不存在這種權衡，持續和廣泛的通脹是其需要關注的重點。

經濟刺激與控制通脹的權衡，對于巴西和墨西哥這兩個大國來說更加迫切。

Julien Holtz解釋，這兩個國家最近的經濟數據都顯示出疲軟的跡象，尤其是墨西哥；而智利、哥倫比亞或秘魯，甚至阿根廷等小國則從經濟低谷中快速反彈。

盡管有這樣的權衡，巴西和墨西哥的央行目前仍保持著鷹派的立場。

巴西的政策利率現為10.75%，并有可能超過12%，而因核心通脹率持續上升，1月達至6.1%。Julien Holtz稱，在新任行長V.Rodriguez的帶領下，墨西哥央行或將堅持其對抗通脹的任務。

但Francisco Campos-Ortiz認為，與其他地區相比，并不能說拉丁美洲面臨的“刺激經濟與抑制通脹”選擇更為嚴峻。

在Francisco Campos-Ortiz看來，刺激計劃退出的速度，是拉美各國央行目前面臨的更嚴峻問題。

“政策審議需要考慮到拉美這一地區的特殊情形。”Francisco Campos-Ortiz坦言。

他的邏輯是，首先，該地區通脹指數總體上較高，通脹預期也較其他地區更為敏感；其次，在面對不利的通脹動態時，該地區的貨幣當局仍然受可信度不足的困擾，而這主要因其歷史表現以及經濟的結構性特征加強了通脹的慣性沖動。在此背景下，拉美各國央行需要采取比其它地區更激進的政策應對措施，拉美各國并不享有其它地區在放松貨幣刺激方面中更大的自由度。

Francisco Campos-Ortiz補充稱：“采取必要措施穩定價格是央行為支持持續增長所能做出的最有價值的貢獻，即便是以短期刺激為代價。”

股債“雙牛”的另一面

新興市場正在警惕美聯儲緊縮的風險，投資組合經理則在找尋資產紅利，于是，后者將目光移至拉美。

2022年以來，新興市場中，多數亞洲地方債券價格下跌，而南非、巴西、智利和土耳其的債券卻錄得最大漲幅。

巴西緊縮周期接近尾聲之際，隨著投資者的回歸，該國股市的表現一直位居全球前列。

今年至今，智利比索領漲全球貨幣，目前表現排名第一，上漲約4.9%，次于巴西雷亞爾7.89%的表現。

“一方面是因為拉美的貨幣對美元的表現更為敏感，另一方面是因為發達市場利率的擴大幅度遠遠大于拉美。”保德信固收當地貨幣/外匯及硬通貨基金經理Pradeep Kumar向21世紀經濟報道記者解釋。

Pradeep Kumar坦言，拉美維持此番優異的表現，并不容易。而未來能否維持，頗具挑戰。

“智利、哥倫比亞和墨西哥的核心和整體通脹率仍在飆升，其各自的央行被迫加息的幅度超過最初的預測范圍。”他解釋說，提高利率至10.75%后，巴西央行釋放了一些溫和的前瞻指導，并預計到2022年上半年結束周期。“然而，由于通脹的粘性以及政治環境的影響，降息對巴西央行將會是一個挑戰。”

“拉美股市今年為止表現出色，僅有墨西哥落后。”從股市專業視角出發，Julien Holtz認為，這種表現背后的驅動力不一定是拉美特有的，它反映的是向價值股的輪換，金融、材料和能源的強勁表現，以及商品價格的上漲(石油和金屬)。

Julien Holtz認為，拉美的股票雖然受到了利好因素的支撐，但這些因素也普遍支撐了金融板塊(歐洲、美國)或能源/大宗商品板塊(俄羅斯除外)。

總體而言，盡管Julien Holtz承認拉丁美洲的股票非常便宜，但他今年仍然對其持謹慎態度。

新興市場央行以往也曾走在美聯儲前面，結果卻并不如意。

2008-2009年金融危機、2011年歐元危機，與2013年美聯儲出人意料地收緊政策而引發“縮減恐慌”之前，新興市場央行都采取提前加息的策略，但其債券與股票還是遭致大規模拋售。

即便“縮減恐慌”(taper tantrum)不太可能重演，但包含拉美在內的新興市場經濟體仍舊面對更多的煩擾。

在Julien Holtz與Pradeep Kumar看來，拉美地區面臨的其他風險包括：結構性增長的挑戰、通脹前景被進一步破壞的潛在風險、持續需要糾正財政不平衡，以及政治風險(哥倫比亞和巴西大選、智利憲法改革)等。

“拉美各國的經濟結構正經歷調整。”德意志銀行集團(Deutsche Bank AG)全球新興市場研究部主管Sameer Goel表示，2022年拉美市場的宏觀經濟失衡會逐步縮小，具體表現為大部分國家的財政和經常賬戶失衡將進一步改善。

然而，Sameer Goel指出，雖然近期大環境有所向好，但拉美地區仍面臨著長期經濟增長復蘇受阻的挑戰。結構性增速降低削弱了拉美經濟體抵御風險的能力。單純依靠人口因素刺激經濟增長已無法奏效，因此資本積累變得尤為重要。

“巴西和哥倫比亞的選舉，以及智利重修憲法將成為今年值得關注的重點事件。”Sameer Goel稱。

結構性經濟改革，拉美援助機構一直呼吁的重點，也是吸引與留住國際游資的關鍵。于去年底積極展望拉美的經濟復蘇后，IMF在2022年1月31日發布的一份博文中稍作修訂，稱拉美強勁的復蘇正在失去動力，凸顯改革需求。

“拉美和加勒比地區的經濟在2021年強勁復蘇后正在失去動力。”IMF預計，2022年該地區經濟增長將放緩至2.4%，低于此前10月預測的3%。

在拉美，外國投資資金正在撤離某些領域。

根據拉加經委會發布的《拉美和加勒比地區外國直接投資2021年報告》，2020年拉美洲和加勒比地區的外國直接投資(FDI)為1054.8億美元，為2010年以來的最低水平，較2019年減少34.7%，比2012年的創紀錄高點低約51%。

“2013年始，自然資源和制造業領域的FDI下降幅度最大，可再生能源仍保持穩定。”該報告稱。

在承認FDI對拉丁美洲和加勒比地區的重要貢獻后， ECLAC執行秘書Alicia Bárcena于2021年尾坦言，沒有任何證據表明，FDI于過去十年間顯著改變了該地區的生產結構，前者也沒有成為轉化生產力發展模式的催化劑。

（文章來源：21世紀經濟報道）

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