國泰君安：社融信貸創歷史新高后 大類資產如何演繹？

主持人：

覃漢 固收首席分析師

參會人：

董琦 宏觀首席分析師

陳顯順 策略首席分析師

覃漢 固收首席分析師

陳奧林 金工首席分析師

王政之 新股首席分析師

宏觀：寬信用第一階段的特征和影響

核心結論：

1、當前政策主導方向以寬信用為主，背后是基建投資先行，地產與消費后續企穩。我們目前還處在初期，基本面探底沒有結束。

2、寬信用第一階段貨幣政策降準降息的操作還會持續，全面寬信用最快在年中可以看到。在此之前，我們會看到聯儲收緊預期峰值壓力的緩解和美國通脹見頂。

3、基于2021年11月以來的展望出發，債優于股的大環境上半年不變，未來一個季度仍然看好穩增長主線。

具體展開：

信貸和社融開門紅，疊加地產預售資金監管政策調整信息，信號核心指向穩增長的決心之強和政策力度之大。地產投資仍處下行階段，基本面探底沒有結束，這個過程中，一季度的政策連貫性將得到保證，無需擔憂穩增長主線的轉換。

全局性的寬信用可能最快在年中到來，從最近一次天量信貸開門紅來看，2019年1月份信貸占比19%。從歷年比例上看，1月信貸占全年17%~19%，社融增量占比為14%，一季度占比為32%~35%。若我們仍然假設全年信貸21.2萬億、社融34.7萬億，則目前1月信貸社融占比已經接近這一上限。若以此作為上限倒推，則2022年全年信貸、社融分別達到21.7萬億、35.2萬億，社融全年中樞抬升0.3個百分點至11%，年中附近高點為11.3%。這個過程中，基建投資的升溫以及地產政策的糾偏會持續。

目前雖然融資結構較差，但回顧過往，政策發力初期常伴隨短期融資明顯改善的特征，我們稱之為寬信用的第一階段，一至兩個季度之后中長期融資才會出現明顯好轉。而在第一階段，往往伴隨著貨幣政策的趨松操作(降準降息)，這一階段債券收益率還有一定的下行空間，權益并無明顯規律。當走入寬信用的全局性改善階段(第二階段)，債券市場會面臨一定調整壓力，權益相對優勢開始進一步顯現。

但是警惕當前外部情況的特殊性。面對海外通脹和地緣風險影響，聯儲收緊壓力峰值一季度不會出現緩解，上半年大概率都維持在比較強的鷹派態度之中，這一因素依然會對國內資產有一定干擾。

對于美國通脹，我們預計更大概率是一季度見頂，3月后持續回落，但上半年都維持在6%以上，年底回落到3%-4%左右。而相應的聯儲操作，當前市場預期對全年加息次數和加息幅度還是處在峰值階段(已經上升至6次/175BPs)，這種狀況我們覺得一季度壓力不減，在二季度初會有回落。而對于美債收益率我們認為短期也基本見頂，全年大概率還是難以突破2.5%，但是美債實際利率還是會在上半年逐漸地上行，這點對國內還是會有風格上的映射。

參考過往并結合本輪穩增長的力度，我們認為國內長債收益率短期繼續大幅下行的空間并不大，對于債券收益率下行的下一個窗口期是在聯儲收緊預期峰值緩解，疊加寬信用第一階段尾部進一步寬貨幣的階段。而且價值占優的局面在那個節點可能也會邊際發生變化，我們認為是在二季度中期。因此整體而言，上半年我們還是維持之前年度展望債優于股的判斷，但是到下半年可能會有些變化，權益資產相對優勢會更加明顯。

最后，結合四季度貨幣政策執行報告來看，主要就是三個信號，一是央行對基本面和外部環境定調更加悲觀，政策發力還會升溫，二是后續穩增長從央行角度而言最主要的還是寬信用的推進，三是后續政策以我為主的考量在逐漸松動，但是這并不意味著要開始緊貨幣的操作，我們認為只是在考慮外部因素后，寬松力度大小的變化。我們目前認為，全年寬貨幣的時間依然會比較長，核心原因是債務周期尾部以及新舊動能切換過程需要寬貨幣的環境來配合。

策略：震蕩的岔路口，水往低處流

大勢研判：待陽春三月。本周市場震蕩上行，上證指數累計上漲3.02%重回3450點。我們認為短期內市場在消化負面因素的過程中仍以弱勢整理為主，但不必悲觀，進入3月隨著積極因素的上修，市場將逐步回溫。

1)海外流動性負面沖擊仍需消化。1月美國CPI同比攀升至7.5%創40年新高，3月加息50BP預期進一步強化，美債利率站上2%關口。短期來看，預計2月美國通脹水平仍將抬升，國內市場仍需持續消化海外加息預期快速波動帶來的負面影響。但進一步往后看，伴隨著美國經濟數據的轉弱與通脹的觸頂，加息預期有望在一季度見頂，同時3月FOMC會議也將階段性降低流動性預期的不確定性，進入3月海外流動性預期帶來的負面沖擊將加速弱化。

2)盯住風險偏好的兩個錨，積極因素將逐步上修。當前穩增長下基建力度或者說地方債問題，以及地產的復蘇情況，作為未來寬信用斜率的核心主導，將成為市場風險偏好的兩個重要錨。目前1月社融數據盡管結構性問題仍存，但總量超預期已現積極信號，寬信用正在路上。往后看，隨著3月全國兩會的臨近，穩增長政策將加速推進與發力，基建與地產預期均將逐步上修。綜合來看，不必對市場短期的弱勢整理悲觀，3月隨著積極因素的上修市場將逐步回溫，開年積極加倉。

盯住風險偏好的兩個錨。當前市場風險偏好指數已快速下降，預示市場底部逐漸清晰。那么下一階段市場風險偏好是否有望改善，以及抬升的時間與空間如何？

我們認為當前風險偏好的核心掛鉤點在未來寬信用的節奏，而地方債與地產作為寬信用的主導因素，將成為風險偏好的重要觀察錨點。往后看，穩增長訴求下，風險偏好的錨上修方向確定，但斜率仍需持續觀察，這也決定了市場回升的空間。

1)風險偏好的錨上修方向確定。一方面穩增長訴求強烈下，基建將作為重要抓手。另一方面，近期全國性商品房預售資金監管辦法出臺，保證了商品房預售資金使用的靈活性，將成為地產預期改善的催化劑。

2)但遏制新增地方隱性債務基調下，地方政府信用擴張有限，上修斜率仍需持續觀察。從已披露的財政部各地方政府監管局對2022年的工作規劃中來看，隱性債務風險的監控、防范和化解仍是核心。

結構配置：沿低估值與價值風格發力。當前在投資者面前重新出現了兩條路，一方面賽道型公司在經歷了持續調整后性價比逐步抬升，另一方面穩增長預期升溫下，消費與基建等低估值方向的配置價值抬升。圍繞DDM來看，當前分母端流動性預期中期拐點已現，這使得估值端不具備全面抬升的基礎，我們很難再去賺取分母端帶來的超額收益。

下一階段市場的超額收益將核心來源于分子端的邊際變化， 此刻更應聚焦前期盈利受損、具備估值修復動力的方向。而基本面的正反饋機制將進一步決定估值修復的斜率，尤其重視盈利反轉或邊際改善的方向。當前以消費與基建鏈為核心的低估值板塊具備上述優勢，往后看市場仍將水往低處流，加速向低估值風格切換。此外價值成長維度，當前市場偏低風險偏好、經濟環境高不確定性之下，價值仍將階段占優，而成長尤其是賽道型公司的機會還需要等待風險偏好的回暖。

行業配置：1)消費：生豬、家電、家具以及社服、旅游、白酒；2)基建：建材、建筑、電力運營；3)金融：券商、銀行；4)消費電子。

固收：對于金融數據超預期的再思考：確定性高于一切

市場對1月金融數據的爭議，進一步凸顯了數據真空期下的“半杯水”心態，分歧在于超預期的數據是否有持續性。1月金融數據呈現總量好、結構差的特點，所以基于各自的立場，債市多空雙方形成新的邏輯來看多或看空都是自洽的。映射到市場，債市情緒沖擊較大，但A股并不興奮，也從側面證明了市場對寬信用的分歧仍大。

對于1月社融總量超預期所引發的債市下跌，我們傾向于解讀為情緒上的“一次性沖擊”。①是下跌行情主要是交易行為所驅動，5年期以內的收益率上行幅度超過較長期限品種，不排除部分基金應對贖回而被動拋售；②盤中已有不少資金逆勢抄底；③上周五晚間央行公布四季度貨幣政策執行報告，貨幣寬松基調未變，有助于緩和社融超預期帶來的情緒沖擊。

信用擴張會不會導致利率上行，核心在于融資需求邊際彈性弱于貨幣供給的格局是否會被逆轉，我們認為中期維度很難看到。從寬貨幣向寬信用傳導的阻滯、以及信用創造主體缺失等問題還沒有得到有效解決，流動性的“堰塞湖”現象猶在，1月信貸開門紅可能更多是窗口指導下的“沖量”，持續性有待進一步檢驗。

疫情反復和地產周期向下，意味著居民部門缺席寬信用。僅靠企業和政府部門加杠桿，融資結構不佳的格局就很難逆轉，社融回升也會更多是政策引導的結果而非自發性，信貸循環的持續性也會打折扣。這個過程也必然會帶來階段性大量資金淤積在金融市場，從而帶來對債券的配置需求。

從刻畫融資供需缺口的指標來看，比如社融-M2增速差、貸款需求指數-M2增速差、以及M1-M2增速差，也都能印證寬信用還有很長的路要走，利率下行的趨勢仍然很確定。在二十大黨代會的背景下，市場對穩增長決心的認知正在上修，但寬信用一波三折的進程必然需要進一步的寬貨幣來加持，因此只要對貨幣政策的預期沒有發生轉向，寬信用仍將處于量變到質變的中間階段。部分投資擔心利率會因為政策斜率加速而面臨做多賠率不足的尷尬，我們則認為不必過早轉向謹慎，政策底→利率底→經濟底的傳導路徑不會一蹴而就的。

總的來說，我們對融資“天量”的持續性保持謹慎，更看重結構，從寬貨幣向寬信用傳導的阻滯、以及信用創造主體缺失等問題還沒有得到有效解決。所以我們對未來寬貨幣的進一步演繹仍抱有強烈期待，也堅持認為社融超預期帶來的市場分歧加大，其實反而帶來了很好的交易機會。中期維度內利率下行的空間不是掣肘，重要的是勝率仍然較高。

金融工程：微觀結構層面是否出現轉機？

核心觀點：節后避險資金回流，信貸數據極大緩解經濟下行預期。當下權益市場本質上，是全球定價背景下的交易節奏問題，尋找估值底是當下主線。對于市場，我們邊際樂觀。對于風格，維持前價值后成長的判斷。

市場復盤與展望：避險行為顯著緩解，階段性底部臨近。

隨著避險資金回流以及春節期間海外強勢反彈，市場于春節后對這些因素進行了集中定價，周一指數直接高開，但這不足以推動上漲行情的啟動。關鍵還是看本輪下跌的兩個核心推手，經濟衰退(盈利)和海外流動性收緊(估值)。對于前者，本周天量信貸數據發布后，經濟下行預期已得到極大緩解。

我們認為當下權益市場本質上，是全球定價背景下的交易節奏問題，也就是這一輪流動性收緊的估值底在哪？從交易結構來看，無論是風險偏好亦或是主力資金活躍度在最近一周顯著回升，市場成交也有一定回暖，這都說明階段性底部開始出現。因此，我們對權益整體判斷是邊際樂觀的，維持加倉建議。對于基金清盤的問題，我們認為其影響有限，一方面臨近清盤線的基金占比不大。另一方面，僅新能源等熱門賽道受結構性沖擊較大，且已有反應。

風格及微觀結構變化：寬信用推升杠桿風格，月底前仍是大盤價值行情。

信貸數據公布后，寬信用預期逐漸升溫。在此前研究中發現，寬信用、經濟復蘇背景下，杠桿風格的勝率可達到83%以上，反映出高杠桿企業財務費用率得到極大緩解，從而推升盈利預期。此外，在外盤壓制環境下，拔估值行情仍需蓄力，成長風格尚未達到啟動條件，月底前仍將是大盤價值行情，維持成長風格決戰2季度的判斷。

板塊配置：新能源踩踏效應阻斷資金流入，基建、農業等價值行情延續至月底。

新能源板塊自2022年以來持續下跌，甚至期間沒有任何顯著的反彈行情。對此，我們先問自己一個問題：新能源板塊基本面到底有沒有隱含風險？

目前我們并沒有看到顯性的利空，下跌主因指向估值端驅動而非盈利端，在抱團瓦解后的踩踏效應影響下，這就是一個交易問題，即使相信新能源板塊未來一定會再創新高，抄底資金仍會更傾向于在交易結構平穩后再進入，建議耐心等待2季度。

相對地，地產鏈、基建、農業等板塊隨著基本面預期反轉，在殺估值的行情中，競爭優勢格外突出。在海外流動性收緊預期緩解前，價值行情將不斷延續，維持基建、農業等板塊行情推薦，月底前無大礙。

新股：春節疊加發行淡季，如何看待近期IPO發行節奏？

春節疊加財報，新股節奏下行是正常態勢。根據2019年注冊制開端以來，歷年的2月均為發行淡季，平均募資金額會出現斷崖式下滑。按照過往經驗，近2年單月平均募資額均超400億，但是2月一般募資額僅有100-200億，體現了兩大特征，一是春節假期的假期因素會影響2周以上的正常發行節奏，二是疊加了補年報的財務數據要求，會導致整個發行節奏相對較慢，所以對于2月的發行節奏放慢，無需過多擔心，更多是季節疊加財報因素影響，不需要線性外推全年發行節奏。

新股市場首日漲幅整體穩定，打新收益小幅回暖。2月第2周核準制板塊無個股開板，注冊制板塊個股首日平均漲幅14.87%，新股市場情緒整體平穩，無破發現象再次發生。春節后第一周新股上市節奏較緩，注冊制板塊共3只新股上市，雖A股市場整體波動較大，但上市新股漲幅相對平穩。3只新股網下發行上市共貢獻A/B/C類投資者打新收益17.48/16.82/14.52萬元，對應5億規模賬戶增厚收益率0.20‰/0.19‰/0.15‰，打新收益小幅回暖。

全年發行節奏預期仍有望4000~5000億，但打新更需擇股。未來打新方向上，我們建議未來如果具備高價+高流通盤+高募資+高超募比例的個股需要謹慎申購。從A股歷史上市場化改革的過程來看，市場化發行會帶來激烈的買賣雙方博弈交鋒，總體都會經歷高市盈率高破發率—低市盈率低破發率—最終達到整體買賣雙方的均衡定價水位，所以未來的打新報價過程中，首先要接受新股不敗已經是過去式，未來20%甚至30%的破發率可能會是常態，其次在項目選擇上對具有某些破發特征的個股更為謹慎，提高選股能力將是未來打新的重點。

（文章來源：國泰君安）

標簽： 基建投資 歷史新高 國泰君安