華創(chuàng)證券：社融號(hào)角吹響 股債怎么看？

事項(xiàng)

2022年1月，新增社融6.17萬(wàn)億(前值2.37萬(wàn)億)，新增人民幣貸款3.98萬(wàn)億(前值1.13萬(wàn)億)，社融存量同比增長(zhǎng)10.5%(前值10.3%)，M2同比增長(zhǎng)9.8%(前值9.0%)，M1同比-1.9%，剔除春節(jié)錯(cuò)時(shí)因素影響后M1同比2%(前值3%)。

主要觀點(diǎn)

社融修復(fù)的力量主要來(lái)自于政策發(fā)力的推動(dòng)——穩(wěn)增長(zhǎng)號(hào)角已經(jīng)吹響

我們將社融內(nèi)部科目進(jìn)行簡(jiǎn)單分類(lèi)：第一類(lèi)，與政策推動(dòng)較為相關(guān)的科目：票據(jù)融資(與銀行間市場(chǎng)利率相關(guān))，政府債券(與發(fā)債節(jié)奏相關(guān))，企業(yè)債券(與銀行間市場(chǎng)利率相關(guān))和企業(yè)短期貸款(與貸款投放額度和貨幣政策直達(dá)工具相關(guān))，第二類(lèi)，與實(shí)體自主融資意愿相關(guān)的科目：企業(yè)中長(zhǎng)期貸款，居民貸款等。結(jié)合1月社融數(shù)據(jù)觀察發(fā)現(xiàn)，雖然當(dāng)前與自主融資意愿相關(guān)的社融科目同比仍在下滑，但是政策發(fā)力對(duì)社融增速的拉動(dòng)已經(jīng)較為顯著。穩(wěn)增長(zhǎng)的號(hào)角已經(jīng)吹響。

社融數(shù)據(jù)對(duì)經(jīng)濟(jì)的映射——開(kāi)年基建投資發(fā)力或較為明顯

1月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比多增600億，短暫結(jié)束了過(guò)去連續(xù)5個(gè)月的同比少增2000億左右的窘境。但另一方面，居民中長(zhǎng)期貸款同比少增2024億，這一數(shù)值是僅次于2021年7月同比少增2093億的歷史次低值。

當(dāng)前仍處經(jīng)濟(jì)下行周期，信貸需求大概率來(lái)自逆周期投資需求。考慮到居民中長(zhǎng)期貸款的大幅縮量或反映了當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)投融資需求羸弱。排除法下，我們推測(cè)1月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的修復(fù)或主要來(lái)自基建投資的拉動(dòng)。

貨幣政策的判斷——社融發(fā)力并未終止，貨幣寬松尚未終結(jié)，降息依然可期

我們預(yù)計(jì)2022年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)為5.5%左右，對(duì)應(yīng)8%的名義GDP增速。疫情以來(lái)，每多增1單位名義 GDP大概需要約4.2單位的新增社融。5.5%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)對(duì)應(yīng)社融或至少需要38萬(wàn)億。按照2019年和2021年1月社融占全年比例推算，6.17萬(wàn)億社融增量對(duì)應(yīng)全年社融約為34到37萬(wàn)億，距離5.5%增速需求的38萬(wàn)億的社融增量仍有差距。特別值得注意的是，社融僅代表經(jīng)濟(jì)的內(nèi)需增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)全貌還需要考慮外需的影響。考慮到今年出口大概率下行等因素，或許每單位新增GDP所需的社融不止4.2單位。

資產(chǎn)配置的看法——社融質(zhì)量不修復(fù)，債牛熊切換的最大利空信號(hào)就未出現(xiàn)

對(duì)于債而言，十年期國(guó)債牛市轉(zhuǎn)熊的信號(hào)的出現(xiàn)通常對(duì)應(yīng)著順周期融資(企業(yè)中長(zhǎng)期貸款，居民非房貸，股票融資，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等科目)同比修復(fù)的開(kāi)始，而并非是社融整體同比的修復(fù)。1月順周期融資加總同比較去年12月下滑約0.4個(gè)百分點(diǎn)，疊加當(dāng)下匯率仍有能力護(hù)航貨幣政策獨(dú)立性的判斷。短期債市仍處于輕易不下車(chē)的階段。

對(duì)于股票投資者而言，社融超預(yù)期對(duì)于權(quán)益而言即為利好，不過(guò)考慮到當(dāng)前社融質(zhì)量仍然較差，因此短期股票市場(chǎng)在風(fēng)格把握上或仍處于焦灼當(dāng)中。隨著穩(wěn)增長(zhǎng)號(hào)角的逐步吹響。未來(lái)權(quán)益市場(chǎng)的天平或逐步向穩(wěn)增長(zhǎng)領(lǐng)域傾斜。

M1數(shù)據(jù)的觀測(cè)——剔除春節(jié)因素影響，M1同比仍然較低

即便剔除春節(jié)錯(cuò)位因素影響的情境下，M1的同比仍然明顯較低。特別是是當(dāng)前貨幣明顯寬松，政策大幅發(fā)力的背景下，M1同比走低或邊際反映出實(shí)體企業(yè)仍然較為悲觀，這一信號(hào)與社融所反映的信息也較為一致。

風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策超預(yù)期，穩(wěn)增長(zhǎng)手段超預(yù)期。

報(bào)告目錄

報(bào)告正文

一

社融超預(yù)期的背后——政策號(hào)角吹響，實(shí)體靜待復(fù)蘇

(一)社融修復(fù)的力量來(lái)自于哪？政策發(fā)力帶動(dòng)社融

社融修復(fù)的力量主要來(lái)自于政策發(fā)力的推動(dòng)。我們將社融內(nèi)部科目進(jìn)行簡(jiǎn)單分類(lèi)：

第一類(lèi)，與政策推動(dòng)較為相關(guān)的科目：票據(jù)融資(與銀行間市場(chǎng)利率相關(guān))，政府債券(與發(fā)債節(jié)奏相關(guān))，企業(yè)債券(與銀行間市場(chǎng)利率相關(guān))和企業(yè)短期貸款(與貸款投放額度和貨幣政策直達(dá)工具相關(guān))，

第二類(lèi)，與自主融資意愿相關(guān)的科目：企業(yè)中長(zhǎng)期貸款，居民貸款等。

結(jié)合1月社融公布數(shù)據(jù)觀察發(fā)現(xiàn)，雖然當(dāng)前與自主融資意愿相關(guān)的社融科目同比仍在下滑，但是政策發(fā)力對(duì)社融增速的拉動(dòng)已經(jīng)較為顯著。穩(wěn)增長(zhǎng)的號(hào)角已經(jīng)吹響。

(二)1月數(shù)據(jù)對(duì)經(jīng)濟(jì)的映射——基建投資發(fā)力或較為明顯

1月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比多增600億，短暫結(jié)束了過(guò)去連續(xù)5個(gè)月的同比少增2000億左右的窘境。但另一方面，居民中長(zhǎng)期貸款同比少增2024億，這一數(shù)值是僅次于2021年7月同比少增2093億的歷史次低值。

企業(yè)中長(zhǎng)期貸款與居民中長(zhǎng)期貸款同比增量的一正一負(fù)或反映了一月基建投資的發(fā)力強(qiáng)度。當(dāng)前仍處經(jīng)濟(jì)下行周期，信貸需求大概率來(lái)自逆周期投資需求。我國(guó)逆周期投資需求主要以地產(chǎn)投資和基建投資為主，考慮到居民中長(zhǎng)期貸款的大幅縮量或反映了當(dāng)前居民商品房購(gòu)房需求仍弱，因此房企融資需求或也相對(duì)較為疲弱。在此情境下，我們推測(cè)1月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的修復(fù)或主要來(lái)自基建投資的拉動(dòng)。事實(shí)上，歷史數(shù)據(jù)觀察發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)中長(zhǎng)期融資(企業(yè)中長(zhǎng)期貸款，信托，委貸)的同比增量明顯高于居民中長(zhǎng)期貸款的同比增量的情境下，通常對(duì)應(yīng)著基建投資的短期修復(fù)。

(三)未來(lái)貨幣政策的判斷——社融發(fā)力并未終止，貨幣寬松尚未終結(jié)

我們預(yù)計(jì)2022年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)為5.5%左右，對(duì)應(yīng)名義GDP增速約為8%。疫情以來(lái)，每多增1單位名義 GDP大概需要約4.2單位的新增社融。8%的名義GDP增速對(duì)應(yīng)新增GDP約為9.15萬(wàn)億，對(duì)應(yīng)社融或至少需要38萬(wàn)億。

2019年一月社融占全年比重約為18%，2021年一月社融占全年比重約為16.5%。按照2019年和2021年的比例推算，今年1月6.17萬(wàn)億社融增量對(duì)應(yīng)全年社融約為34到37萬(wàn)億，距離全年38萬(wàn)億的社融增量仍有差距。特別值得注意的是，社融僅代表經(jīng)濟(jì)的內(nèi)需增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)全貌還需要考慮外需的影響。考慮到今年出口大概率下行等因素，或許每單位新增GDP所需的社融不止4.2單位。

綜上判斷，即便一月社融略超預(yù)期，但事實(shí)上完成全年5.5左右的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)仍有難度，疊加當(dāng)前匯率距離前期敏感位(7.0-7.2)仍有10%以上的戰(zhàn)略縱深的判斷，短期內(nèi)貨幣政策仍有持續(xù)寬松的空間。

(四)資產(chǎn)配置的影響——社融質(zhì)量不修復(fù)，債牛熊切換的最大利空信號(hào)就未出現(xiàn)

對(duì)于債而言，我們認(rèn)為當(dāng)前雖然社融同比明顯修復(fù)，但并不一定意味著十年期國(guó)債由牛轉(zhuǎn)熊的開(kāi)始。事實(shí)上，十年期國(guó)債的拐點(diǎn)的出現(xiàn)通常對(duì)應(yīng)著順周期融資(企業(yè)中長(zhǎng)期貸款，居民非房貸，股票融資，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票)修復(fù)的開(kāi)始。

回顧歷史來(lái)看，債牛期間，當(dāng)社融同比先于順周期融資同比修復(fù)的情境下，十年期國(guó)債收益率通常追隨順周期融資的趨勢(shì)變動(dòng)。1月社融數(shù)據(jù)觀察來(lái)看，順周期融資同比較去年12月下滑約0.4個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)合上述我們對(duì)貨幣政策的判斷，我們認(rèn)為短期債市仍處于輕易不下車(chē)的階段。

對(duì)于股票投資者而言，社融超預(yù)期對(duì)于權(quán)益而言即為利好，不過(guò)考慮到當(dāng)前社融質(zhì)量仍然較差，因此短期股票市場(chǎng)在風(fēng)格把握上或仍處于焦灼當(dāng)中。隨著穩(wěn)增長(zhǎng)號(hào)角的逐步吹響。未來(lái)權(quán)益市場(chǎng)的天平或逐步向穩(wěn)增長(zhǎng)領(lǐng)域傾斜。

二

1月數(shù)據(jù)：政策推動(dòng)下的金融數(shù)據(jù)修復(fù)

(一)社融：政府債和企業(yè)債發(fā)力明顯

1月新增社融6.17萬(wàn)億，同比多增9842億，存量同比10.5%，較12月回升0.2%。

細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看，向?qū)嶓w投放的人民幣貸款1月新增43031億，同比多增3739億元。未貼現(xiàn)銀行承兌匯票增加4731億元，同比少增171億；委托貸款增加428億元，同比多增337億元；信托貸款減少680億元，同比少減162億元。企業(yè)債券凈融資5799億元，同比多1882億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資1439億元，同比多448億元。政府債券凈融資6026億元，同比多3589億元。

(二)信貸：企業(yè)短期貸款新增量歷史最高

1月新增人民幣貸款3.98萬(wàn)億，同比多增3944億。人民幣貸款余額196.65萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)11.5%，增速分別比上月末和上年同期低0.1個(gè)和1.2個(gè)百分點(diǎn)。

細(xì)項(xiàng)來(lái)看，居民短期貸款增加1006億元，同比少增2272億元；居民中長(zhǎng)期貸款增加7424億元，同比少增2024億元。企業(yè)短期貸款增加1.01萬(wàn)億，同比多增4345億元。企業(yè)中長(zhǎng)期貸款新增2.1萬(wàn)億，同比多增600億元。票據(jù)融資新增1788億元，同比多增3193億元。

企業(yè)短期貸款增量1.01萬(wàn)億為歷史最高。我們理解，當(dāng)前企業(yè)短期貸款大幅抬升或有兩種可能。一種可能是貸款額度較為寬松的情境下，商業(yè)銀行通過(guò)投放大量短期貸款的方式來(lái)完成投放任務(wù)，另一種可能是前期碳減排等貨幣直達(dá)工具的期限多為一年期以內(nèi)，因此一月企業(yè)短期貸款大幅放量或體現(xiàn)為貨幣直達(dá)工具的加速落地。

(三)存款：剔除春節(jié)因素影響，M1同比仍然較低

1月M2同比9.8%，較上月上升0.8個(gè)百分點(diǎn)。M1同比-1.9%，剔除春節(jié)錯(cuò)時(shí)因素影響，M1同比增長(zhǎng)約2%，較上月下降1.5個(gè)百分點(diǎn)。

1月份人民幣存款增加3.83萬(wàn)億元，同比多增2627億。月末人民幣存款余額236.07萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.2%，增速分別比上月末和上年同期低0.1個(gè)和1.2個(gè)百分點(diǎn)。具體來(lái)看，財(cái)政性存款增加5489億元，同比少增5851億元。非金融企業(yè)存款減少1.4萬(wàn)億，同比多減23484億元。居民存款多增5.41萬(wàn)億，同比多增3.93萬(wàn)億元。非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款減少1836億元，同比多減716億元。

1月M2同比的大幅修復(fù)的背后值得關(guān)切的一點(diǎn)是，1月居民存款大幅小幅，二企業(yè)存款則明顯減少。這一方面是受到春節(jié)因素的擾動(dòng)，但另一方面或反映了當(dāng)前企業(yè)把錢(qián)以工資的形式發(fā)到居民手上之后，受制于疫情消費(fèi)場(chǎng)景或者個(gè)人消費(fèi)意愿等因素的限制，居民可能更多選擇將工資儲(chǔ)蓄而非消費(fèi)。

M1方面，即便剔除春節(jié)錯(cuò)位因素影響的情境下，M1的同比仍然明顯較低。特別是是當(dāng)前貨幣明顯寬松，政策大幅發(fā)力的背景下，M1同比走低或邊際反映出實(shí)體企業(yè)仍然較為悲觀，這一信號(hào)與社融所反映的信息也較為一致。整體而言，當(dāng)前仍處于政策吹響號(hào)角，實(shí)體靜待復(fù)蘇的時(shí)間窗口。

（文章來(lái)源：華創(chuàng)證券）

標(biāo)簽： 華創(chuàng)證券 號(hào)角 股債 同比增長(zhǎng) M1 同比 新增人民幣貸款 M2