中信證券：1月社融超預(yù)期 穩(wěn)增長初見成效

1月信貸和社融數(shù)據(jù)均創(chuàng)下歷史單月新高，且都超出Wind一致預(yù)期，穩(wěn)增長初見成效，市場對政策發(fā)力的信心有望強化。信貸方面，企業(yè)中長貸同樣創(chuàng)下歷史最高記錄，且一改前5個月同比少增2000億左右的頹勢，轉(zhuǎn)為同比多增600億。雖然企業(yè)貸款中短貸和票據(jù)融資的占比仍然較高，但是這是社融好轉(zhuǎn)初期的常見現(xiàn)象，2019年1月同樣曾出現(xiàn)。新增居民貸款比上年同期少增4270億，繼續(xù)受到地產(chǎn)銷售放緩的拖累。財政前置明顯，政府債融資繼續(xù)發(fā)力且財政支出保持強度。

央行發(fā)布2022年1月份金融信貸數(shù)據(jù)。其中，新增信貸3.98萬億(前值1.13萬億)；新增社會融資總額6.17萬億(前值2.34萬億)；社融存量同比增長10.5%(前值+10.3%)；M2同比增長9.8%(前值+9%)。對此，我們點評如下：

▍1月信貸和社融數(shù)據(jù)均創(chuàng)下歷史單月新高，且都超出預(yù)期，穩(wěn)增長初見成效，市場對政策發(fā)力的信心有望強化。

1月人民幣貸款增加3.98萬億(Wind一致預(yù)期3.77萬億)，新增社融6.17萬億(Wind一致預(yù)期5.45萬億)，均超出市場預(yù)期。政策穩(wěn)增長的力度是當前市場關(guān)注的核心問題之一，各個部門在公開表態(tài)中多次強調(diào)宏觀調(diào)控重點要突出“穩(wěn)字當頭”。政策表態(tài)早已明確，但市場一直在等待政策落地和數(shù)據(jù)驗證。因為2月是經(jīng)濟數(shù)據(jù)的真空期，金融數(shù)據(jù)成為驗證穩(wěn)增長落地情況的最好參考。

2022年1月信貸比上年同期多增4000億，社融比上年同期多增9816億，多增規(guī)模均為2021年3月以來最高。2019年1月同樣是穩(wěn)增長政策落地生效，社融明顯好轉(zhuǎn)的月份，當時信貸比上年同期多增3300億，社融比上年同期多增15371億。2022年1月和2019年1月相比，信貸多增幅度略高，但社融多增幅度不如2019年。我們認為在金融數(shù)據(jù)公布后，市場對于政策穩(wěn)增長的信心有望進一步強化。

▍信貸方面，企業(yè)中長貸同樣創(chuàng)下單月歷史新高，環(huán)比回暖明顯，雖然票據(jù)融資和企業(yè)短貸的占比仍然不低。

2022年1月新增企業(yè)中長貸2.1萬億，是歷史最高值，比上年同期多增600億。雖然600億的多增看似不算多，但是環(huán)比改善仍然是非常明顯的：2021年8-12月的企業(yè)中長貸都比上年同期少增2000億左右(分別為-2037/-3732/-1923/-2470/-2107億元)。

我們的微觀調(diào)研反饋企業(yè)中長貸改善的主力是基建相關(guān)融資，因此對2022年初的基建增速或可更為樂觀。當然我們也要看到企業(yè)信貸結(jié)構(gòu)中存在成色不足的地方，即票據(jù)和短貸的占比達到37%，是歷史偏高的比例。但是在社融反彈的初期，票據(jù)和短貸占比高的情況時有發(fā)生。如2019年1月的票據(jù)和短貸占比也高達54%，而且2019年1月的企業(yè)中長貸比上年同期多增也只有700億，都不如2022年1月。但這并不妨礙2019年1月的社融被市場理解為一輪穩(wěn)增長的起點。且2022年1月底的3個月國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率升至3%以上，可能說明銀行完成1月信貸指標的壓力并不是很大，不需要特別買入票據(jù)沖量，因此后續(xù)的信貸投放或能具有一定持續(xù)性。

▍新增居民貸款比上年同期少增4270億，繼續(xù)受到地產(chǎn)銷售放緩的拖累。

繼2021年12月新增居民貸款比上年同期少增1919億后，2022年1月居民貸款繼續(xù)比上年同期少增，且少增幅度擴大。其中居民短貸少增2272億，居民中長貸少增2024億。正如我們在《2021年12月金融數(shù)據(jù)點評：寬信用正在路上》(2022-01-12)中提到的，這是因為地產(chǎn)銷售下滑的滯后傳導(dǎo)效應(yīng)，而非政策主動收緊。雖然地產(chǎn)按揭貸款幾乎全是居民中長貸，但是歷史經(jīng)驗看居民短貸和居民中長貸的走勢較為相關(guān)。2021年12月地產(chǎn)銷售面積單月同比-15.6%，2022年1月，30大中城市商品房成交面積同比-29.56%。我們認為在地產(chǎn)銷售好轉(zhuǎn)前，居民貸款較難明顯反彈。但是一季度之后，這兩個指標明顯好轉(zhuǎn)也可能是大概率事件。

▍社融方面，社融增速回升至10.5%，比上月提高0.2個百分點，信貸和政府債是主力。

2022年1月新增社融6.17萬億，比上年同期多增9816億。其中，新增人民幣貸款4.2萬億，比上年同期多增3818億，新增政府債6026億，比上年同期多增3589億，這兩者是社融回升的主力。社融口徑的新增人民幣貸款為4.2萬億，與金融數(shù)據(jù)中的3.98萬億人民幣貸款相比剔除了非銀貸款。因為2022年1月新增非銀貸款為-1417億，所以社融口徑剔除非銀貸款后數(shù)字反而更高。這也說明貸款中流向?qū)嶓w經(jīng)濟的部分是更多的。

政府債方面，主要是地方政府債發(fā)行節(jié)奏明顯前置，1月凈發(fā)行約6000億，預(yù)計2、3月有望將提前下達的1.46萬億專項債基本發(fā)行完畢。

直接融資方面，新增企業(yè)債券融資5799億，比上月的2167億明顯好轉(zhuǎn)；股票融資1439億，保持穩(wěn)定。

非標方面，委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)票據(jù)分別多增428億、-680億和4731億，分別比上年同期多增337億、162億和-171億，年初的非標壓降壓力相對較小。

▍M2同比增長9.8%，表現(xiàn)同樣亮眼，春節(jié)因素導(dǎo)致M1等數(shù)據(jù)出現(xiàn)錯位。

存款主要由貸款創(chuàng)造，因此一般M2增速與社融/信貸趨勢接近。不過本輪M2增速自2021年8月8.2%的底部反彈了1.6個百分點，上升幅度超過社融(0.5個百分點)。我們認為其原因可能包括：1)2021年年底以來財政存款加速投放，財政存款不計入M2，但財政支出后就變成了企業(yè)或居民存款，計入M2；2)出口火爆帶來的結(jié)匯需求增加，銀行代客結(jié)匯后資產(chǎn)端增加外匯，負債端增加存款。

2022年1月居民存款增加5.41萬億，非金融企業(yè)存款減少1.4萬億，主要是因為春節(jié)期間企業(yè)集中發(fā)放工資、獎金等，導(dǎo)致存款從企業(yè)向居民轉(zhuǎn)移。非金融企業(yè)活期存款計入M1而居民存款不計入M1，因為春節(jié)錯位因素(2021年除夕為2月11日)，2022年1月的M1同比-1.9%。不過即使剔除春節(jié)錯位因素，M1增速也只有2%，較上月下滑1.5個百分點，仍然表明企業(yè)經(jīng)營活躍度偏低。2022年1月新增財政存款5849億，比上年同期少增5851億，說明財政支出保持較高強度，側(cè)面反映1月基建投資可能較好。

（文章來源：中信證券研究）

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