民生證券：“寬信用”正逐步驗證 布局彈性最大的方向

1 金融數據發布，社融及人民幣貸款均超萬得分析師一致預期

2022年1月，社融存量同比增長10.5%，較2021年12月繼續上行0.2個百分點，新增社融規模6.17萬億元，高于萬得分析師一致預期5.45萬億元；其中對實體發放的人民幣貸款增加4.2萬億元，是歷史單月高點，人民幣貸款增加3.98萬億元，同比多增3944億元，高于萬得分析師一致預期3.77萬億元。

2 “寬信用”的方向，正在逐步驗證

市場中部分投資者因各種各樣的原因懷疑“寬信用”無法兌現，或“穩增長”不具備持續性，但我們此前多次在策略投資周報和點評報告中提到，市場在體會過今年三季度對大宗商品的“保供穩價”的實施力度之后，就應該意識到：不能因為無法預期最終達成目的的方式(核增產能、加大開采和行政限價)，而忽視政策決心的執行力。今日發布的金融數據也顯示，“寬信用”正在如期演繹，即使傳統的信用擴張渠道還未完全通暢(1月新增居民貸款占新增貸款比重仍創新低，居民中長貸同比少增幅度擴大，證明房地產仍然還未企穩)，信用也已經在超預期擴張，而房地產意味著未來還有進一步寬松的空間。對于周期股的投資者而言，需求邏輯正在接替供給邏輯，從“保供穩價”到“穩增長”，周期投資者也開始站在了政策的友好面，而非對立面。

3 真正的定價之錨在于通脹，這也是“寬松”的底氣

海外流動性的收緊成為近期市場關注較高的風險點，部分投資者認為中美貨幣政策的背離意味著未來國內的寬松空間有限，但以中美兩國實際利率對比來看，當前已經突破了2002年以來10年的歷史高點，成為了中國央行“降息”的底氣所在，未來回歸歷史中樞的途徑有兩個：(1)中國央行與美聯儲貨幣政策的持續背離，即中國降息與美國升息；(2) 中國通脹上行相較于美國更快。往后展望來看，兩個途徑都有利于價值風格的回歸：一方面，降息將使得過去投資者對傳統行業的債務問題和存續性問題的憂慮被緩解，也有助于國內總需求的回升；另一方面，兩國通脹水平的收斂也將使傳統行業在2020年下半年以來的盈利改善有了持續性的基礎。

4 寬信用和經濟企穩并非成長股的“敵人”

市場中存在的另一種“流行”的看法是——寬貨幣和弱信用、經濟走弱的環境更有利于成長股拔估值，因為此時不依賴總量的成長股具備相對的盈利優勢，而貨幣寬松提供了充裕的流動性。但2022年以來成長股的回調已然將上述邏輯證偽，原因是社會資產負債表的企穩和收入的改善才是股市流動性的基礎。從歷史上來看(2012年11月和2018年3季度為例)，被認為是更依賴產業邏輯的板塊也會在經濟下行期補跌，獨立于宏觀經濟的板塊并不存在。當下新興行業已經成為了宏觀經濟中的一部分，宏觀變量的波動也會影響到其需求的變化。總量經濟的平穩發展才是新興行業繼續向上的基礎，信用的擴張和需求的恢復會亦會帶來成長股的止跌，但是當總量增長變得更為重要時，向價值股風格切換的趨勢仍然不可阻擋。

5 信號確認過后，布局彈性最大的方向

寬信用方向已經得到確認，未來需求回暖下，供給約束還仍然存在，意味著通脹回升的確定性在不斷增強。做多通脹與做多需求在短期之內并不矛盾，長期仍將存在分化。板塊上推薦：有色(銅、鋁、金)、銀行、原油(油氣開采、油運)、煤炭、房地產、鋼鐵和建筑。我們也整理了受益于“穩增長”的民生“順周期20”標的組合，供投資者參考。

風險提示：穩增長政策實施的力度不及預期、個股自身經營風險等。

（文章來源：民生證券研究）

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