華泰證券：短期降準必要性不大 2月資金面預計仍會維持偏松狀態

摘要

核心觀點

2022年1月金融數據有如下要點：第一，信貸預期一波三折，最終實現開門紅；第二，信貸月中反轉與政策驅動有關；第三，開門紅受供給節奏影響大，信貸需求還不扎實，寬信用持續性仍需觀察；第四，M1回落與春節錯位和地產走弱有關；第五，貨幣政策尚未走出寬松窗口期，但寬貨幣緊迫性降低，后續結構性工具是重點。我們在1月25日判斷利率進入底部區域，社融增速、美聯儲加息節奏是兩大邊際變化，賺政策節奏的錢，不與穩增長大方向作對，曲線可能偏陡峭。股市關注寬信用見效、美聯儲加息落地后股市強弱及風格轉換的可能。

要點一：信貸預期一波三折，最終實現開門紅

市場對1月份信貸數據經歷了從悲觀到謹慎樂觀到樂觀的過程，最終實現開門紅并超預期。1月新增人民幣貸款3.98萬億，同比多增3944億。結構上，企業多增、居民少增，短貸和票據仍是主力貢獻，充規模的情況可能仍存在。1月社融規模6.17萬億，同比多增近1萬億，存量同比10.5%，提升0.2個百分點。除了信貸強勁外，社融還受到兩方面支撐，一是政府債融資6026億，同比多增3589億，源于財政前置發力、政府部門逆周期加杠桿；二是企業債券融資5799億，同比多增1882億，源于降準降息等寬松政策落地后，利率下行利好債券發行，折射出寬財政與寬貨幣的同時發力。

要點二：信貸為何月中反轉？

票據與同業存單的利差顯示1月中下旬信貸投放加快，原因可能包括：第一，央行在18日金融數據發布會闡述政策意圖，要求金融部門“不但要迎客上門，還要主動出擊”；第二，1月20日LPR下調，信貸利率下行邊際改善融資需求；第三，1月下旬地方債密集發行，撬動基建項目配套貸款。自上而下看，信貸開門紅背后有政策驅動、也符合銀行自身訴求。自下而上看，信貸需求還不夠扎實，政府類融資是主要支撐，短期貸款與票據占比仍偏高。

要點三：寬信用持續性仍需觀察

1月信貸開門紅受供給節奏影響大，部分來自去年底項目的推遲投放、還有部分源于政策驅動下的需求挖掘。需求端看，房價未企穩、居民加杠桿意愿不強，企業加杠桿尚依賴基建項目支撐。短期可能仍是溫和寬信用?？紤]到今年各地投資項目增多，節后開工旺季信貸需求可能有所好轉，疊加房地產政策試探性調整，信貸有望維持同比多增局面。但房地產三道紅線+地方政府隱債不增+央企去杠桿仍約束寬信用的程度，融資主體束縛還未充分松綁。

要點四：從M1看市場的資金面

1月M1同比下降主因春節錯位，但剔除該影響，M1同比僅增長2%，相比去年12月的3.5%仍有回落，與地產銷售走弱有關。從市場資金角度看，當下面臨三個層面問題，一是股市賺錢效應不明顯，資金不愿流入股市；二是貨幣先行對債市資金利好，但寬信用尚不明顯，宏觀流動性向股市溢出效應還不明顯；三是美聯儲加息、縮表預期導致外部流動性存在擔憂。

要點五：對貨幣政策有何影響？

每輪貨幣政策轉向之前都是信貸數據先回暖。本次數據總量超預期，但結構上，短貸和票據充規模的懷疑仍存在。央行短期可能需要觀察寬信用持續性，貨幣政策尚未走出寬松窗口期。但金融數據好轉，疊加3月美聯儲加息在即，寬貨幣的急迫性降低，空間在逐漸減小。更可能的是政策選擇調整，后續結構性工具仍是重點，2月資金面預計仍會維持偏松狀態。

風險提示：地產政策超預期放松、城投融資監管放松。

事件：

央行公布2022年1月金融數據：

(1)新增人民幣貸款3.98萬億元，市場預期3.76萬億元，前值11300億元。

(2)社會融資規模6.17萬億元，市場預期5.44萬億元，前值23682億元。

(3)M2同比9.8%，市場預期9.4%，前值9.0%；M1同比-1.9%(剔除春節錯時因素影響為同比2%)，前值3.5%。

(市場預期為Wind一致預期)

點評：

要點一：信貸預期一波三折，最終實現開門紅

在1-2月份數據真空期，社融和信貸數據是市場的核心關注點之一。市場對1月份信貸數據經歷了從悲觀到謹慎樂觀到樂觀的過程，最終實現開門紅并超預期。

數據上看，1月新增人民幣貸款3.98萬億，同比多增3944億，創歷史新高并超出了市場預期。結構上，企業多增、居民少增。1月非金融企業貸款3.36萬億，同比多增8100億，居民貸款8430億，同比少增4270億。

但短貸和票據仍是主力貢獻，充規模的情況可能仍存在。1月企業中長期貸款2.1萬億，同比多增600億，扭轉了長達6個月的同比負增局面。但相比之下，企業短期貸款1.01萬億、票據融資1788億，同比分別多增4345和3193億，貢獻信貸多增的主要部分。

1月社會融資規模6.17萬億，同比多增9842億，社融存量同比10.5%，較去年12月提升0.2個百分點。除了信貸強勁外，社融還受到兩方面支撐，一是政府債融資6026億，同比多增3589億，源于財政前置發力、政府部門逆周期加杠桿；二是企業債券融資5799億，同比多增1882億，源于降準降息等寬松政策落地后，利率下行利好債券發行。此外，銀行間和交易所市場都積極鼓勵產業債發行，也起到的積極效果。而非標、股票融資等分項僅略高于去年同期，社融高增折射出寬財政與寬貨幣的同時發力。

要點二：信貸為何月中反轉？

票據與同業存單的利差變化反映1月上中旬信貸低迷、中下旬投放明顯加快，原因可能包括：第一，央行在18日金融數據發布會闡述政策意圖，要求金融部門“不但要迎客上門，還要主動出擊”；第二，1月20日LPR下調，信貸利率下行邊際改善融資需求；第三，1月下旬地方債密集發行，撬動基建項目配套貸款。

自上而下看，信貸開門紅背后有政策驅動、也符合銀行自身訴求。一方面，央行明確要充足、精準、靠前發力，今年銀行信貸額度預計超過去年、節奏要求前置(估計逐季4321比例)，其中，政策性銀行可能表現積極，大行身先士卒，是同比多增的主要貢獻力量。另一方面，開門紅本身也符合銀行“早投放、早收益”的訴求，存在一定季節性。

自下而上看，信貸需求還不夠扎實，政府類融資是主要支撐，短期貸款、票據占比偏高。我們之前曾對各部門進行過分析，政府類項目增長明顯，居民部門受制約房地產銷量，傳統制造業已經得到了充分滿足。分部門的社融增速變化看，政府部門(升0.7個百分點)>非金融企業(升0.4個百分點)>居民部門(降0.9個百分點)，如果將基建配套貸款剔除，企業部門社融增速未必起色，市場主體融資需求仍待改善。

企業短期貸款、票據融資增幅較大，是不是意味著“水分”存在爭議。當然，考慮到今年春節較早，中央開展治理拖欠農民工工資整治工作，加上房企融資放松，都可能增加了短期融資需求。此外，從票據利率的角度看，月度利率甚至出現了上升，說明供給更強。

要點三：寬信用持續性仍需觀察

1月信貸開門紅受供給節奏影響大，部分來自去年底項目的推遲投放、還有部分源于政策驅動下的需求挖掘。需求端看，房價未企穩、居民加杠桿意愿不強?？紤]到1月下旬臨近春節、企業陸續停工，信貸加速很難歸因于基本面好轉，企業加杠桿尚依賴基建支撐。

短期可能仍是溫和寬信用?？紤]到今年各地投資項目增多，節后開工旺季信貸需求可能有所好轉，疊加房地產政策試探性調整，信貸有望維持同比多增局面。但房地產三道紅線+地方政府隱債不增+央企去杠桿仍約束寬信用的程度，融資主體束縛還未充分松綁。

新增的融資需求來自于哪里？首先，從各地披露的項目情況看，今年1月份同比大幅增長，后續需要觀察是否在開工旺季轉化為實際工作量。而發改委、財政部要求補報新一批的地方債項目，通過率明顯提升，也有利于配套融資需求的提升；其次，碳減排再貸款我們預計全年有接近萬億的總規模，按照0.6的本金比率計算，能撬動超過1.3-1.5萬億的信貸需求；最后，央行、銀保監會發布《關于保障性租賃住房有關貸款不納入房地產貸款集中度管理的通知》提出，銀行業金融機構向持有保障性租賃住房項目認定書的保障性租賃住房項目發放的有關貸款不納入房地產貸款集中度管理。雖然規模有限，但也有助于釋放部分房地產開發貸等額度。

要點四：從M1看市場的資金面

我們習慣性將M1作為宏觀經濟活力和流動性指標，以往經驗看股市漲跌也有指示意義。當需要注意的是，本次M1下降主要源于春節錯位。歷年春節前由于企業集中發放薪酬福利，單位活期存款會向個人存款轉移，導致M1季節性減少。今年春節前最后一個工作日在1月，而去年在2月，春節錯位導致 M1 同比下降1.9%，從企業和居民的存款結構變化來看，也可以得到相同結論。值得注意的是，剔除春節錯時因素影響，M1同比增長約2%，相比去年12月的3.5%仍有回落。

第二，M1常被看做宏觀經濟和企業活力的指標，但其實和房地產銷售相關性較高。背后的邏輯是，居民購房過程中，居民存款轉化為房地產企業存款，從而帶來M1的上漲。1月份M1增速不佳的一個主要原因還是居民購房熱度低，地產銷售走弱。相比之下，M2同比增長9.8%，增速比上月末高0.8個百分點。

從市場資金的角度看，當下面臨三個層面的問題：1、股市賺錢效應不明顯，加上明星投資經理表現不佳，業績好-新發基金-導入新資金的鏈條明顯弱化，場外資金并不缺，但資金不愿流入股市；2、目前政策組合上，貨幣先行，這對債市資金是利好。但寬信用尚不明顯，量上觀察信貸和M1、M2等數據，價格上信貸貸款利率和票據利率，宏觀流動性向股市溢出效應還不明顯；3、美聯儲加息、縮表預期導致外部流動性存在擔憂。但考慮到房住不炒+理財凈值化趨勢，居民資產再配置浪潮方興未艾，場外資金充裕，等待美聯儲降息落地、寬信用效果累計。

要點五：對貨幣政策有何影響？

1月金融數據也是央行的重要觀察窗口，歷史經驗表明，每輪貨幣政策轉向之前都是信貸數據先回暖。本次數據從總量上看，幅度明顯超預期，但結構上，短貸和票據充規模的懷疑仍存在。居民和企業中長期稍顯疲軟，前者反應房地產需求低迷，后者反映內生融資需求不強。對于央行而言，扶上馬還需送一程，短期可能需要觀察寬信用的持續性，貨幣政策尚未走出寬松窗口期。但金融數據的好轉，信用收縮最危急的時點顯然已經過去，疊加3月美聯儲加息在即，寬貨幣的急迫性降低，空間在逐漸減小。不過，匯率壓力還不大，以我為主的狀態不需要改變，融資需求還需要驗證，金融空轉套利、宏觀杠桿率、房價等制約還不明顯。更可能的是政策選擇調整，后續結構性工具仍是重點，降息概率在外部制約下降低，短期降準的必要性還不大(等待補流、應對危機等觸發劑)，2月資金面預計仍會維持偏松狀態。

市場啟示：

凡事預則立，今年做右側會很困難，我們之前強調盡量做在左側，先要賺得到，后要守得住。我們在1月25日判斷利率已經進入底部區域，關注點要轉為鎖定獲利，這可能是我們今年最重要的判斷。一方面源于與2016、2020年低點的比較，繼續下行已經隱含危機預期。另一方面，貨幣政策放松預期已經打足，源于社融增速好于預期+美聯儲加息更為堅決兩大邊際變化。本次信貸數據對市場最大的沖擊是，相信政策動員的力量，賺動員初期寬貨幣的錢，我們可以猜測節奏，但不要懷疑穩增長的方向，時間不是朋友(僅上半年而言)。不過，融資需求和房地產等好轉還需要驗證，貨幣政策還不能斷言走出放松窗口期，2月份資金面寬松對債市是最大支撐，債市調整空間還有限，十年期國債短期應不會突破2.8-2.9%，曲線可能偏陡峭。因此，我們之前建議減持超長端等品種，轉為5年期利率+信用票息機會+重新關注轉債個券，備足流動性，小幅降低杠桿。近期市場對信貸數據超預期已經有所預期，銀行、基建等已經有所反應，賽道股處于多殺多尾聲，關注寬信用見效、美聯儲加息落地后股市強弱及風格轉換可能。

社融信貸圖表

社融信貸圖表

風險提示

1、地產政策超預期放松：地產是寬信用的核心樞紐，涉房融資大幅放松可能強化寬信用。

2、城投融資監管放松：城投是地方基建投資重要載體，有可能變相放松融資條件。

（文章來源：華泰證券研究）

標簽： 資金面 華泰證券 降準 預計 狀態 維持 信貸 開門紅 核心