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中金：再論中美政策周期反向的含義與啟示

2022-02-10 10:45:21 來源：中金點睛

摘要

隨著中國央行1月底再度調降LPR、美聯儲加息“步步緊逼”(3月加息基本“板上釘釘”、甚至還有加快擔憂；縮表也逐步臨近)，中美政策周期反向態勢越發明晰。市場關心的是，這對兩地市場和主要資產意味著什么？例如，市場一直有因港股可能受全球流動性收緊沖擊而持謹慎的看法，我們并不完全認同。2017年美聯儲加息三次并于10月開啟縮表，不僅美股上漲，港股漲幅更高并伴隨資金流入、美元指數走弱、黃金走高。不難看出，如果單純只以美聯儲政策為判斷依據，是無法得出上述結論的，需要同時輔以當時中國的增長和政策環境才能得到更全面和清晰的圖景，這也是我們再度探討中美政策周期反向的意義所在。

中美政策反向的背景和原因：經濟周期錯位，背后又是政策方向與杠桿水平的差異

中美政策周期反向，本質在于經濟周期不同。美國增長進入修復尾聲、通脹約束和壓力更大；中國已經放緩，增長矛盾更為突出。而這背后又是疫情應對政策和杠桿水平的差異。美國依靠財政刺激且力度更大，同時各部門杠桿不高，才能明顯刺激消費需求釋放。旺盛的需求疊加去年以來持續不斷的供應鏈矛盾，又使得通脹水平不斷走高。相比之下，中國更多依靠信貸且力度較為克制，已經偏高的宏觀杠桿也約束了進一步擴張的空間，反而還帶來一定的信用壓力。

中美政策反向的歷史經驗：2018下半年~2019年、2014年末~2016年

中美政策周期反向在近些年較為明顯的階段主要有兩次：1)2018下半年~2019年(2018年4月中國降準；美國處于加息末期，2018年全年加息4次，12月最后一次加息至2.5%)。此時中美利差較窄，中國寬松空間受限，同時刺激政策力度不大使得后續2019年增長不溫不火，進而導致市場在2019年后半段后勁不足；美元偏強；2)2014年末~2016年(2014年10月美聯儲結束QE，中國2014年11月首次降息，并在美國2015年12月首次加息前，累計4次降準、6次降息)。此時美聯儲處于緊縮初期、中美利差大，中國寬松空間足；同時政策刺激力度更強，使得增長修復強勁；后續市場反彈后勁也更強、美元趨弱。綜合來看，當前中美政策環境更類似于2014年底~2016年(中國政策空間大但窗口不像當時長；而美聯儲在通脹約束下則很難像當時延后一年再加息)；增長環境介于兩者之間(美國處于放緩初期，但也還未到拐點)；后續中國穩增長政策力度強弱更為關鍵，是決定后續市場的主要變量，也會影響美股走勢。

中美政策反向的資產含義：緊縮初期有擾動，但中期取決于基本面；對中國資產而言，穩增長力度比美聯儲更加重要

對比上述兩段經驗，我們發現：1)貨幣緊縮實施初期對市場都會有擾動，如2015年底美聯儲首次加息、2016年次第二次加息。2)市場短期企穩背后都有政策基調的邊際緩和幫助。3)短期波動后，資產中期走勢更多取決于基本面。緊縮階段只要增長整體向好甚至更為強勁，完全可以抵消貨幣緊縮的影響，如2016年底再度開啟加息和縮表后，中美股市都依然向好。反之，如果政策刺激力度不強、不足以扭轉增長預期，那么即便處于寬松階段，市場反彈的持續性也較差，如2019年二季度后市場進入盤整。4)受兩方面因素共同影響的資產，如美元和港股，其背后關鍵還在于相對增長強弱；加息周期資金依然可以流入新興、美元指數走弱；降息周期美元也可以走強，資金也未必流入新興市場。2017年，中國增長修復力度要明顯強于美國，因此即便面對美聯儲加息和縮表，港股依然大幅跑贏且有持續資金流入，美元指數不斷走弱。相反，2019年中國穩增長力度沒有那么強、也受制于高杠桿約束，因此一季度在流動性寬松推動下反彈過后，市場整體再度進入盤整震蕩。但美股得益于美聯儲7~9月三次降息和10月擴表，表現反而更好，美元因此偏強。

對比當下，充分考慮中國寬松窗口、后續政策力度和空間等方面差異后，我們認為：1)對美股和美債而言，貨幣緊縮有短期擾動，特別是預期未充分計入的恐慌階段；2)但是要區分預期階段和實際實施階段，不宜將預期恐慌階段的資產反應直接線性外推外實際執行階段；基本面才是關鍵，目前看上半年的壓力相對較小。近期我們注意到疫情已經出現拐點并快速回落、庫存出現回補，這都不排除帶來小周期修復并緩和部分供應矛盾和價格壓力。3)對中國和新興市場而言，美聯儲緊縮更多是外生變量但并非絕對主導，自身的增長預期才更為關鍵。如果增長強勁，資金照樣可以持續流入，類似于2016~2017年；但反之會進一步放大資產價格和資金流出壓力。因此，對于中國資產(A/H股和人民幣)，只要外部美聯儲不持續超預期使市場陷入恐慌，中國接下來穩增長政策力度才更為關鍵。港股在這一背景下得益于其估值比較優勢和國內寬松環境下的持續南下資金流向，會體現出更大的韌性甚至彈性，類似于2016年初和2019年初，但后續空間有待驗證。4)匯率取決于相對增長強弱對比而非單純貨幣政策方向；5)中國政策力度一定程度上也會影響美股。

正文

為什么要分析中美政策周期反向？

隨著中國1月底再度調降LPR、而美聯儲加息“步步緊逼”(3月加息目前看“板上釘釘”、甚至還有進一步加快擔憂(圖表2~圖表3)；縮表也逐步臨近，《1月FOMC:加息將至、縮表不遠；市場準備好了么？》)，中美政策周期反向的態勢越發明顯和清晰(圖表1)，但近期美股、A股和港股三地市場、美國和中國國債、以及美元和人民幣匯率的走勢并不完全如常識預期的劇本呈現。市場最關心的是，這對兩地市場和主要資產價格意味著什么？實際上，我們都知道，即便對于美股市場和資產，美聯儲政策也并非中期走勢的絕對主導、更非簡單的因果關系，如果還涉及到中國相關資產，那就更要同時考慮中國所處于的增長和政策周期才能得到更為清晰的圖景，這也是我們再度探討中美政策周期反向的意義所在。

圖表1:伴隨中國央行1月底再度調降LPR、而美聯儲加息“步步緊逼”，中美國債利率剪刀差逐漸明顯，政策周期反向的態勢越發清晰

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表2:當前聯邦利率期貨隱含3月加息次數已達1.4次，全年加息次數達5.3次

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表3:去年11月以來3月FOMC會議加息概率持續攀升，當前已達100%，3月加息來看基本“板上釘釘”

資料來源：CME，中金公司研究部

首先，這一情形可能在未來一段時間內持續存在。我們在12月底報告《上一次中美政策周期反向時發生了什么？》中已經對這一問題進行了初步探討。隨著形勢和政策的推進，我們意識到這一情形進一步強化且可能在未來相當長一段時間內仍將是影響資產價格甚至全球走勢的重要變量。

其次，單純只看一個方面，難以得到對資產價格走勢較全面的判斷，甚至可能是和常識并不符的結論，特別是那些受到兩方面因素共同影響的資產，例如匯率和港股市場。市場一直有因港股市場可能受到全球流動性收緊更大沖擊的理由而對其持謹慎態度的看法，我們并不完全認同。誠然，一些擾動恐怕難以完全避免、特別是當外圍市場大幅波動時，但這并非絕對主導。舉例而言，2017年美聯儲加息三次并在10月開啟縮表，但港股全年大漲并伴隨資金大舉流入、進而導致美元指數走弱、黃金反而走高(圖表4~圖表5)。不難看出，如果單純只以美聯儲政策為判斷依據，是完全無法得出上述結論的，需要同時輔以當時中國的增長和政策環境才能得到更全面和清晰的圖景。

第三，中國的政策和增長情況也會反過來影響美國和美股。市場當前所關注的更多是美聯儲收緊對全球流動性和中國市場的影響，但實際上中國的政策和增長情況也會一定程度上影響美國增長，進而影響美股市場的最終走勢，例如2016年初中國“接棒”全球增長和2018年末中國增長也相對不溫不火后的走勢就完全不同。

圖表4:單看一個方面，難以得到全面判斷；2017年美聯儲加息縮表，港股全年大漲并伴隨資金大舉流入

資料來源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部

圖表5:在這一背景下，黃金反而持續走高

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

政策反向的背景與原因：經濟周期反向，背后又是政策方向與杠桿水平的差異

中美政策周期走向反向，本質在于經濟周期已然不同：美國增長進入修復尾聲、而通脹約束和壓力更大(圖表6)；中國增長已經放緩三個季度，增長的矛盾更為明顯(圖表7)。

造成經濟周期的錯位，又在于疫情以來不同政策應對和宏觀各部門的杠桿水平的差異。例如，美國主要依靠財政刺激且力度更大(疫情相關刺激累計6萬億美元左右，大部分直接轉化為居民儲蓄)(圖表12~圖表15)，而且除政府外各個部門的杠桿水平不高，才能明顯刺激消費需求釋放。旺盛的需求疊加去年以來持續不斷的供應鏈矛盾，又使得通脹水平不斷走高(圖表10~圖表11)。相比之下，中國更多依靠信貸且力度較為克制，同時已經偏高的宏觀杠桿也約束了進一步擴張的空間、反而還帶來一定的信用壓力(圖表8~圖表9)。商品端PPI通脹雖然一度因供給側約束而大漲，但“保供穩價”后已經明顯回落，不再是貨幣政策寬松的約束。基于上述的分析不難看出，不論是美國的通脹還是中國的增長在一定階段都難以很快逆轉，因此政策的反向或大概率持續一段時間(圖表16)。

圖表6:美國增長強、通脹高，更多防“脹”

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表7:中國增長弱、通脹低，更多抑“滯”

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表8:疫情以來美國政策更多靠財政且力度更大

資料來源：中金公司研究部

圖表9:疫情以來中國政策主要靠信貸且較為克制

資料來源：中金公司研究部

圖表10:疫情前美國各部門杠桿水平不高，且近期已回落

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表11:疫情前中國各部門杠桿水平整體處于相對高位

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表12:疫情以來，美國累計通過了3輪財政刺激法案

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表13:疫情以來，美國財政刺激實際發放中，直接支付給居民的金額達8670億美元，占比達16%

資料來源：Peterson，中金公司研究部

圖表14:居民直接獲得的財政刺激又有很大一部分直接轉化為儲蓄

資料來源：Peterson，中金公司研究部

圖表15:疫情以來私人部門儲蓄占GDP比重也一度快速抬升至26%的歷史高位

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表16:當前中美增長“一下一上”，政策“一松一緊”；無論是美國的通脹還是中國的增長在一定階段都難以很快逆轉，因此政策的反向或大概率持續一段時間

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

政策反向的歷史經驗：2018下半年~2019年、2014年末~2016年

由于外部擾動和內生政策差異，中美政策周期的反向在過去幾年出現過多次，由近及遠，離我們較近且較明顯的有兩段：1)2018年4月中國降準，而美國則處于上一輪加息周期的末期(2018年全年加息4次，12月最后一次加息至2.5%)；2)2014年10月美聯儲結束QE，中國2014年11月首次降息；在美國2015年12月首次加息前，中國累計4次降準、6次降息。這兩段期間，中美市場都一度出現過較為劇烈的動蕩，例如2016年初和2018年底，但似曾相識的背后邏輯和最終結局則有很多不同(圖表17)。具體而言：

階段一：2018下半年~2019年；中美利差窄、中國寬松空間受限、政策力度不大、后續增長不溫不火；市場后勁不足、美元偏強

1) 政策環境：美聯儲加息末期、中美利差窄、中國寬松空間受限，與當前不同。2018年4月中國首次降準時，美國處于加息末期，美債利率也在高位(10年美債~3%)，中美利差較窄(60bp)，因此一定程度上制約了中國的寬松空間，例如中國在2018年下半年三次降準后，直到2019年1月美聯儲停止加息轉鴿后才再度兩次降準(圖表18)。

2) 增長環境：中國增長已然放緩(2018年2月PMI見頂)，美國增長周期臨近修復尾聲但還未見頂(美股盈利在2018年三季度見頂回落)，與當前情形相似(圖表19)。

3) 后續政策：美聯儲2019年初轉鴿并于7~9月開啟降息周期，這與當前明顯不同。中國方面，受制于宏觀杠桿水平，整體刺激力度偏小，2019年4月后重提貨幣政策總閘門，這進而導致2019年全年增長不溫不火，PMI大體持平，而這又為2019年各類資產表現邏輯埋下伏筆，這一點上仍有待后續驗證。

階段二：2014年末~2016年；美聯儲緊縮初期、中美利差大，中國寬松空間足、政策刺激力度更大、增長修復強勁；后續市場反彈后勁更強、美元趨弱

1) 政策環境：與當前較為類似的是，美國處于剛結束QE(2014年10月)和首次開啟加息(2015年底)的空檔期，中國于2014年11月開始首次降息，中美利差處于高位(140bp)，因此后續中國的寬松空間也相對較大(在美聯儲首次加息前累計降息6次、降準4次)，只不過不同的是當前的空檔期較短(圖表18)。

2) 增長環境：2015年中美都已經處于增長下行階段、美股盈利增速在2015年一度轉負，這一點與當前不同(圖表19，圖表21)。

3) 后續政策：當時美國通脹約束沒有那么大，因此從QE結束到首次加息的空窗期更長，同時2016年初市場動蕩后美聯儲也可以延后一年再次加息，這與當前明顯不同。中國方面，當時的穩增長政策(如供給側和棚改)力度更大，不僅接棒全球增長還直接催生了新一輪資本開支周期(圖表22)，這使得2016年之后美聯儲即便加息縮表市場依然能夠走強，這一點也有待后續驗證。

綜合來看，當前中美政策環境類似于2014年底~2016年(中國政策有空間但窗口不像當時長；不過美聯儲在通脹約束下很難延后一年加息)；增長環境介于兩者之間(美國增長處于放緩初期，但也還未到拐點)；后續中國穩增長政策力度更為關鍵，也是決定后續市場走勢的最大變數(圖表23)。

圖表17:中美政策周期的反向在過去幾年出現過多次，離我們較近且較明顯的有兩段，分別為2018下半年~2019年以及2014年末~2016年；

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表18:就政策環境來看，2018年下半年~2019年，美聯儲處于加息末期、中美利差較窄、中國寬松空間受限，與當前不同；2014年末~2016年，美聯儲處于緊縮初期、中美利差較大，中國寬松空間足、政策刺激力度更大

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表19:就增長環境來看，2018年下半年~2019年，中國增長已然放緩，美國增長周期臨近修復尾聲但還未見頂，與當前情形類似；2014年末~2016年，中美增長都已經處于增長下行階段一段時間，這一點與當前不同

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表20:緊縮階段只要增長整體向好甚至更為強勁，完全可以抵消貨幣緊縮的影響，并跑贏美股，如2016年之后。反之，如果政策刺激力度不強、不足以扭轉增長預期，那么即便處于寬松階段，市場反彈的持續性也較差，如2019年二季度后

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表21:2015年中美都已經處于增長下行階段、美股盈利增速在2015年一度轉負

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表22:2016年中國當時的穩增長政策(如供給側和棚改)力度更大，接棒全球增長還直接催生了新一輪資本開支周期

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表23:綜合來看，當前中美政策環境類似于2014年底~2016年；增長環境介于兩者之間；后續中國穩增長政策力度更為關鍵，也是決定后續市場走勢的最大變數

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

中美政策反向的影響與資產含義

通過對比這兩段各有異同的歷史經驗，我們發現，正是由于當時中美所處的增長和政策環境的不同，導致了政策空間和后續政策力度的差異，進而導致了后續市場和資產的迥異表現，而這也可以給我們提供后續演變路徑的參照(圖表20)。

首先，貨幣緊縮實施初期對市場都會有擾動。不論是2015年美聯儲首次加息、還是2016年次第二次加息，在政策實施的初期，市場都出現了不同程度的波動。如果此時還疊加增長疲弱、以及其他一些意外事件，那么波動將會被明顯放大，例如2016年初德銀CoCo債違約擔憂、日本央行突然實施負利率、A股兩次熔斷等，都放大了全球市場的動蕩。美股市場在2016年初的回撤幅度也達到10%，與本輪美股回調幅度類似，新興市場幅度更大(圖表24)。

其次，市場短期企穩背后都有政策基調的邊際緩和。2016年初動蕩后，G20央行財長會議傳遞鴿派信號，美聯儲也推遲了緊縮節奏，直到一年后才開始第二次加息。2018年末更是如此，年末美股市場持續大跌使得美聯儲在短短幾周之內轉變姿態，最終結束了緊縮周期，中國央行也在1月兩次降準(圖表25)。從目前環境看，短期內美聯儲政策基調發生較大變化或推后的可能性都較小，因此更多是緊縮擔憂情緒的充分消化(《美股跌到位了么？計入了多少預期？》)。

再次，短期波動過后，資產中期走勢更多取決于基本面。1)例如2016年初的波動表面上是由美聯儲政策收緊觸發，但其背景是中美增長都處于放緩通道，2015年初美股盈利增速一度轉負。不過，由于中國彼時穩增長力度更大接過了全球增長的“接力棒”、甚至推動了全球資本開支周期的開啟，回過頭來看2016年初市場劇烈動蕩時也基本是增長的底部。因此，等到后續再度開啟加息和縮表后，中美股市都得以依然向好。2)相比之下，2018年末和2019年初是一個典型的反例。2018年10月美股開始波動，盈利經過稅改后三個季度的高速增長逐步見頂，而中國增長也依然處于放緩通道，因此不像2016年能夠接過全球增長的“接力棒”。這一背景下，不僅市場波動幅度更大，也最終迫使美聯儲放棄緊縮政策轉向寬松。2019年一季度中美市場得益于中美央行的貨幣寬松信號都一度快速反彈，但由于當時政策刺激力度不足且央行4月重提“貨幣政策總閘門”，二季度之后中國A/H股市場都明顯后勁不足，整體增長在2019年也維持不溫不火的狀態(圖表26)。債券利率走勢也是如此。2015年底美聯儲首次加息前，增長趨弱和貨幣緊縮的組合使得美債利率的上行并不明顯，加息兌現后反而轉為下行以反應增長下行的影響，直到2016年中才見底(圖表27)。上面兩段一正一反的案例充分說明，貨幣政策并非決定市場和資產走勢的唯一變量。緊縮階段只要增長整體向好甚至更為強勁，完全可以抵消貨幣緊縮的影響，如2016年之后。反之，如果政策刺激力度不強、不足以扭轉增長預期，那么即便處于寬松階段，市場反彈的持續性也較差，如2019年二季度之后。

第四、對受兩方面因素共同影響的資產，如美元指數和港股，還要看中美增長強弱的相對變化。同樣以上述兩段政策反向的歷史階段為例。在2017年，得益于供給側和棚改更為強勁的刺激力度，中國增長修復力度要明顯強于全球，因此即便是2017年面對美聯儲加息和縮表，港股依然大幅跑贏，且有持續的資金流入，美元指數因此不斷走弱，進而還推升了包括黃金在內的大宗商品的表現(圖表4~圖表5)。相反，2019年中國的穩增長力度沒有那么強勁、也受制于相對較高杠桿的約束，因此一季度在流動性寬松政策推動下的反彈過后，市場整體再度進入盤整震蕩。但相比之下，美股得益于美聯儲7~9月三次“預防式降息”和10月擴表，表現反而更好。因此雖然美聯儲已經進入寬松周期，但美元指數依然整體偏強，資金也并沒有明顯流入新興市場。這也說明，加息周期資金照樣可以流入新興市場、美元指數可以走弱；降息周期美元照樣可以走強，資金也未必流入新興市場，其背后的關鍵還是在于相對增長的強弱(圖表28)。

綜合上文中對兩段不同歷史階段的分析并充分考慮當前的差異(如時間窗口、政策力度和空間等)，我們認為有以下啟示：

1)對于美股和美債而言，貨幣緊縮必然有短期擾動，特別是預期未充分計入的恐慌階段(圖表29)；而且由于當前政策在通脹上的約束比前兩次更多，因此其大幅緩和余地短期來看比之前都小；

2)但是要區分預期階段和實際實施階段，不宜將預期恐慌階段的資產反應直接線性外推外實際執行階段，基本面才是關鍵，美股美債都是如此。只要基本面依然穩健，貨幣政策一開始緊縮就并非市場的拐點，尤其是政策一開始緊縮利率抬升和流動性收緊的影響還較為邊際的時候。因此，市場面臨的最大風險就是盈利基本面見頂，但目前看上半年的壓力相對較小。近期我們注意到歐美疫情已經出現拐點并快速回落(圖表30)、庫存出現回補(圖表31)，這都不排除帶來小周期的修復并緩和當前的供應矛盾和價格壓力(圖表32)；

3)對中國和新興市場而言，美聯儲緊縮更多是外生變量但并非絕對主導，自身的增長預期才更為關鍵。如果增長強勁，資金照樣可以持續流入，類似于2016~2017年；但反之亦然，外部緊縮疊加內部增長壓力，會進一步放大資產價格和資金流出的壓力，尤其是雙赤字和外部融資依賴度高的市場。因此，對于中國資產(A/H股和人民幣)，只要外部美聯儲不持續超預期使市場陷入恐慌，中國接下來的穩增長政策力度才更為關鍵。港股在這一背景下得益于其估值比較優勢和國內寬松環境下的持續南下資金流向，會體現初更大的韌性甚至彈性，類似于2016年初和2019年初，但后續空間有待驗證。對于其他新興市場，疫苗落差導致的增長落差是主要癥結，因此疫情或者特效藥進展將是扭轉預期的核心(圖表33)；

4)中國穩增長力度一定程度上也會影響美股最終走向(圖表34)。從增長接力棒的角度出發，中國增長修復強于預期也會緩解美國的增長壓力，類似于2016年之后，而缺乏外生(中國)和內生(企業資本開支)支撐也會使得美股市場的壓力降逐步增加，類似于2018年。

圖表24:回顧歷史經驗，貨幣緊縮實施初期對市場都會有擾動

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表25:回顧歷史經驗，一開始加息路徑往往是被高估的，例如2013年減量開始時

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表26:經歷了2016年初的波動之后，美國增長和美股盈利也逐步見底回升，美股在加息甚至縮表的背景下依然走強

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表27:2015年底首次加息前，增長趨弱和貨幣緊縮使得利率上行并不明顯，加息正式兌現后，利率反而下行

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表28:加息周期美元依然可以走弱，如2017年；降息周期美元依然可以走強，如2019年

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表29:對于美股和美債而言，貨幣緊縮必然有短期擾動，特別是預期未充分計入的恐慌階段